根据工信部的数据，由于移动数据业务的强劲增长，2011年第三季度中国电信行业总收入增幅提升至11.7%。我们认为中国电信行业正经历着一些结构性变化：消费行为由语音转变为移动数据业务；中国联通和中国电信利用产业链的优势，加快获取市场份额，中国移动一家独大的格局正在被打破。

中国电信行业已呈现出加速增长势头，主要原因是移动业务营收增长强劲，而固话业务营收增长仍相对持平。我们认为3G数据业务是移动业务营收增长的主要动力。我们特别注意到，经济放缓并未影响电信行业，原因是：电信行业通常表现滞后，较整体经济周期滞后约6个月；强劲的数据营收增长抵消了任何可能出现的放缓。

我们预计2012年中国3G业务将达到拐点，之后将加速增长。目前，智能手机和3G用户的普及率仍分别为12%和7%，显著低于其他发达国家。预计2012年智能手机和3G用户的普及率将增长逾一倍，成为中国电信行业的里程碑。这个结构性变化将包括两层含义：2012年，消费行为由语音向数据、由功能手机向智能手机的结构性转变趋势将进一步加强，这是一个不可抗拒的消费趋势，也会在任何潜在的经济放缓时反周期而行。与任何其他市场不同的是，中国呈现出一个独特的3G路线图，三大电信公司以三种不同的3G技术运营。技术差异化可能有助于平衡以前由中国移动占据主导的竞争格局。这为行业提供了另一层结构性变化，并意味着巨大的投资机会。

结构性趋势的受益者

我们预计，中国联通将利用其优异的WCDMA生态系统，成为上述结构性趋势的主要受益者。我们最近的实地考察表明，联通在千元智能手机和第三方分销渠道方面增长日益强劲。虽然公司2011年第三季度主要因成本压力导致业绩不佳，但我们认为现阶段月均新增用户比业绩更重要，因为这可能令公司在中长期内实现可持续的盈利改善。

另外，联通并非成本压力加大的唯一受害者。成本压力的影响是全面的：随着竞争的加剧，销售和市场营销成本的增加是不可避免的；人员、电力、租金等其他营业成本的增加多与通胀相关。但由于联通的净利润率在中国三大电信公司中最低，其成本结构受利润率压力的影响最大。责备管理层成本控制不严有失公允。

联通管理层计划实现2G业务的转型。公司的2G业务一直以高佣金的方式增长。我们估计其佣金成本占2G营收的约15%，这是一个增加营收的极为低效的方法。我们认为，联通的成长空间将不仅在于3G增长，而可能在于通过改善第三方渠道管理来提高2G业务的效率。

【投资分析】随着公司今后一年内实现强劲的用户和营收增长，其成本结构将改善，利润率压力将大为缓解。随着整个3G市场2012年达到拐点，我们认为联通的盈利将拥有最大的上升空间。我们重申其“买入”（瑞银KeyCall）评级和基于贴现现金流法的目标价20港元（加权平均资本成本为10.7%，永续增长率为2%）。

业绩稳健，或将面临更多压力

今年以来，中国移动的业绩一直保持稳健。尽管公司在中国东部沿海地区面临的压力（特别是来自联通3G业务的压力）与日俱增，但仍在中西部地区实现强劲的语音业务增长。然而，我们担心若2012年东部沿海地区省级分公司的业务开始大幅放缓甚至下滑，则西部的增长无法再进行弥补，因为根据我们的估算，东部仍占公司营收和净利润的50%以上。

从我们最近对东部沿海地区的实地考察可以看出，中国移动的主要分销合作伙伴正在转而与中国联通或中国电信合作。主要原因是中国移动建立自有分销渠道的举动令第三方分销商深受威胁，中国移动从去年开始集中采购TD-SCDMA手机，这基本上取代了全国性分销商的作用，公司今年还成立了自己的手机终端公司。另外，中国移动在3万多家自营店中选择出5000家并计划将其从服务型转变为销售型门店。我们认为这些都是明智之举，但却导致第三方分销商流失。

我们注意到中国移动高层在企业治理结构方面的变化。通过在总部层面成立多家集中化管理的公司，管理层已开始在一些领域集中管理职能，如网络维护、手机分销、资本管理等，主要目的是提高效率和降低成本。我们认为这肯定会产生长期效益。但我们也注意到如下阵痛：收回省级分公司管理层的部分权力并移交至总部；总部的权力在很大程度上有所提高，但管理团队并未配备足够的人员。

基于我们对价值链厂商的渠道调查，全球LTE的部署进度一直在加速，且LTE的部署周期将短于3G。但中国移动若无稳定的3G覆盖，则须将TD-LTE作为全覆盖网络推出，而其他运营商可以更为渐进的方式推出LTE网络。

【投资分析】中国移动股价一直表现良好，因为投资者主要将其视为优质防御性个股和现金替代品（鉴于近期市场的不确定性）。我们认为，今后几个月内只要市场前景仍然暗淡，其股价将维持良好势头。我们担心中国移动2012年可能面临挑战。我们认为，从技术演进和企业结构的角度来看，中国移动今后两三年内必将经历一个艰难的过渡期。我们维持其“中性”评级和基于贴现现金流法的目标价80港元(加权平均资本成本为10.5%，永续增长率为2%)。

关键在于以非捆绑方式销售CDMA

捆绑销售是一个很有力的策略。中国电信在过去3年中成功地将CDMA用户群扩大了3倍，主要是通过将移动业务与宽带捆绑在一起。我们估计三分之二的新用户是通过捆绑方式签约的。提供捆绑服务的优点是：快速扩大用户群，降低流失率。不过，捆绑服务的缺点是：简单的捆绑是将固话宽带业务的收入和净利润重新分配给移动业务。这有助于解释为什么过去3年中国电信固话业务相比中国联通的下滑幅度更大。受此影响，尽管CDMA收入快速增长，但中国电信的总收入增长并不强劲（部分原因也是因为固话业务在其总收入中占更大比重）。捆绑销售主要依赖于内部销售渠道，或将延缓第三方销售渠道的建立。

我们认为中国电信需要从捆绑方式销售CDMA过渡到独立销售。要将CDMA作为单独产品进行销售，就需要：较强的CDMA手机产品和第三方销售渠道的支持。而这两方面正是中国电信需要改进的。

CDMA版iPhone或将帮助中国电信进入高端客户市场，同时推动第三方销售渠道的建立。换言之，iPhone也许将成为中国电信开始把CDMA真正作为独立产品销售的里程碑。虽然iPhone将产生大量的手机补贴成本，并且可能在初期对中国电信的盈利产生压力，但我们认为手机补贴成本还是可以获得iPhone用户的较高平均每户每月收入的补偿（根据我们的渠道调查，中国联通iPhone用户的平均每户每月收入约为300元）。

虽然iPhone也许不会给其他市场的其他运营商创造太多价值（如果没有获得新的市场份额和平均每户每月收入的增长，很多运营商会因为支付更高的手机补贴和资本支出而造成业绩下降），但对于中国联通和中国电信而言情况有所不同，因为这两者可能因此从中国移动手中抢占市场份额（尤其是高端市场）。正如我们在本文前面部分所讨论的，这对于中国电信市场而言是一个独特的投资视角。

【投资分析】预计中国电信将最早于2012年2月~3月（或2012年年中）推出CDMA版iPhone。iPhone的推出将成为股价上涨的强大催化剂。我们维持“买入”评级，根据贴现现金流法得出的5.8港元目标价不变（取10.5%的加权平均资本成本，2%的长期增长率）。

作者：◎ 瑞银亚洲电信分析师 王进琎 曹嘉骏