ST精伦：联手PPTV 互联网电视掘金在即

1、互联网电视爆发增长预期强烈行业整合在即

目前，国内基于电视的视听节目播控平台主要有数字有线电视、IPTV和互联网电视三种，其中数字有线电视得益于广电系统扶持在数量上处于绝对领先地位，但IPTV和互联网电视更具潜力。IPTV作为近几年来电信运营商的重点发展对象，用户数量已超过1400万。互联网电视2010年起共发布7张牌照，得益于终端厂商、内容提供商和部分牌照方大力推进，近期发展迅速，根据一体终端和机顶盒出货量估计，2011年年底已有约2000万互联网电视终端进入用户家庭，活跃用户在500万以上。

同时，互联网电视高速发展也增加了政策监管面的行业规范预期，一方面内容版权保护将更加严格，另一方面牌照方播控平台的监管审核将更趋严格，目前行业内的大批无版权、未与播控平台方合作的电视机、山寨播放机产品将面临更小的生存空间，行业机会将向具有平台、硬件、内容整合优势的企业群倾斜。

2、PPTV在互联网电视内容、牌照合作方面布局充分重磅推广合作产品的动力充足

精伦电子在与PPTV的合作中主要负责提供整体软件和终端产品，PPTV和华数传媒分别提供影视栏目的内容设计和运营、播控平台。

内容方面，PPTV在视听新媒体领域布局充分，聚合和精编影视、体育、娱乐、资讯等各种热点视频内容，以视频直播和专业制作为特色，已经成为在国内具有差异优势和巨大影响力的网络视频媒。4月26日，PPTV“‘奥’耀全‘球’­——欧洲杯直播启动暨奥运战略发布盛典”在北京举办，公司公布了欧洲杯和奥运战略，主题是“以专业的媒体态度和体育娱乐精神打造国内最强的奥运报道视频新媒体平台”，以体育、直播为王牌，PPTV目前在视听新媒体第一集团的地位稳固。公司视频内容播出渠道已经覆盖PC网页端(www.pptv.com)和客户端，手机和PAD移动终端，以及与牌照方合作的互联网电视和机顶盒。

播控方面，PPTV前期已与华数传媒、CNTV针对互联网电视签订合作协议，5月28日又与另一播控牌照方中国国际广播电台达成合作。精伦电子自身与华数传媒已建立合作关系，与CNTV的具体合作也在洽谈。PPTV6月1日推出的6款互联网电视机顶盒中，有4款是由精伦电子生产、华数传媒提供播控平台的产品。

整体看，产品方、内容方、牌照方合作模式成熟稳固，存在长期成长的预期。同时，PPTV在正版内容资源方面占有优势，扩充播出渠道以充分利用版权内容的诉求十分强烈，有足够动力对合作产品进行重磅推广销售。

3、精伦电子依托PPTV客户资源规模广告+电商模式将使产品市场推广力度极大加强

根据协议，PPTV将以自有广告资源+电商形式向其拥有的1.8亿视频网站、移动智能终端客户推广销售精伦电子产品，PPTV在网络视频页面、客户端上发布广告对产品进行宣传推广，用户可通过PPTV电商网站(box.pptv.com)及400电话预订。

从广告目标受众看，PPTV是全球首家突破800万人同时在线观看的网络直播平台，处在行业第一集团，其日均流量增速领先于行业，基于其目前的日均PV和广告推广价值(鉴于PPTV对互联网电视的高调姿态，我们预计其可能出让优质的广告资源进行产品重磅推广)，精伦云影音智能机销量实现高速增长是大概率事件。

4、终端定制销售模式确认短期收益业务分成模式确认中长期收益

根据协议，精伦电子以优惠代销价向PPTV提供定制的云影音智能机系列产品。精伦电子的消费类电子产品毛利率最高，在40%以上，同时，因销售中的营销推广费用由PPTV承担，精伦电子大大降低了产品的前期巨额推广投入和销售成本。我们预计随着销售推广打开和出货量增加，精伦电子短期内能从设备销售中获取高于公司平均毛利的稳定收益。

双放协议中已确认了未来的广告业务、前向收费业务的分成模式和具体分成比例。广告业务方面，双方约定对合作产生的内容广告(包括但不限于缓冲广告、前贴片广告、后贴片广告等)进行收入分成;前向收费业务方面，终端用户收看付费影视内容时，经ID号注册并通过充值渠道支付的使用费用也由双方进行合作分成，鉴于目前前向收费市场有待开发，我们认为对前向收费分成的预期应做更长打算。

基于对互联网电视广告形态和网络视频广告形态的判断，我们认为互联网电视广告的千人价格将高于网络视频广告，在用户规模实现积累后，分成收益的带来业绩增长将逐步释放，且有助于精伦电子长期分享互联网电视产业高速增长带来的收益，在未来可能贡献远超终端销售的收益。

5、合作模式形成示范效应催生更广阔成长预期

目前看，排除不符合版权保护要求和播控平台出口要求的互联网电视产品，国内政策合规的互联网电视业务合作模式主要有以下两种：

第一种：终端厂商+牌照内容集成方：该模式由牌照方使用自身既有的优质内容资源结合播控平台资质寻求与互联网机顶盒生产商、电视机厂商的合作，典型案例是以百视通为代表的平台广泛植入策略。对拥有优质内容资源和业务运营能力的牌照方来说，该模式有利于构建高品质互联网电视产品，实现终端设备海量植入。

第二种：终端厂商+牌照方+第三方内容：从合作意愿看，目前大量掌握优质版权内容资源的网络视频公司有强烈的介入互联网电视产业的意愿;部分牌照商本身的内容资源、市场运营能力不足以支撑互联网电视业务独立发展，也有意愿引入第三方内容提供者共同开发市场;与优质终端厂商的合作一方面将逐步驱逐品质较差的终端产品，另一方面，后期收益分成模式的确定也为终端厂商带来了极大的盈利预期。该模式为产业链上下游均提供了明确可期的吸引力，从合作空间看，更具活力。

基于对互联网电视行业的整合预期，我们判断终端厂商+播控平台方+第三方内容提供者三方整合，终端销售+收入分成模式有可能成为示范商业模式，从选择数量上成为产业的主流商业模式。作为该模式下的早期进入者，精伦电子将拥有先发优势。同时，受益于网络视频公司对互联[FS:Page]网电视的积极介入、各省广电系统对互联网电视(DVB+OTT)的积极部署，公司基于上述模式寻求更大范围合作的可能很大，由此可催生更广阔的成长预期。

6、风险提示

产品出货量未达预期;广告业务、前向付费业务收益贡献延迟;政策监管风险。

7、盈利预测

互联网电视行业高速增长预期强烈，新合作模式下公司短期、长期收益均得到确认，且未来存在模式示范效应带动下的广阔合作、成长空间。

我们预计公司2012、2013、2014年摊薄EPS分别为0.07元、0.25元、0.45元，对应当前股价的PE分别为68.7倍、18.5倍和10.4倍，给予买入评级。