一、事件概述
近期，我们对电广传媒公司进行了调研，认为公司当前股价具有绝对的安全边际。
二、分析与判断
（一）分析一：有线电视业务进入景气周期：盈利能力与估值水平实现双重提升
1、2011年是有线电视行业的景气提升拐点。此前我们判断，广电系统的三网融合路径将经历三个重要阶段：（1）2010年至2012年的“一网化”阶段是竞争准备期，行业的发展充分享受着有线电视数字化整体转换带来的用户增长红利。（2）2013年至2015年的“全网化”阶段是竞争缓冲期，客厅文化与客厅娱乐是支撑“全网化”阶段有线电视业务发展的重要动力。（3）2016年后的“三网化”阶段是竞争开放期。“三网化”阶段的有线电视网络价值来自全业务运营及产业链整合能力提升。根据格兰研究的数据，截至2011年5月底，我国有线数字电视用户达到9702.7万户，有线数字化程度达到51.80%，有线电视行业发展空间快速放大。
2、公司成为有线电视行业领军者。按照公司长远规划，公司将实现三个“1000万”——“省内发展1000万用户、跨区域收购1000万用户、跨区域业务输出1000万用户”。目前公司省内用户已经超400万，随着乡镇网络的整合力度加大，未来1～2年内用户规模还将达到500～600万。由于存在整合预期，参比天威视讯（002238），可以给予35～40倍估值。同时，公司有线电视业务的跨区域收购将不断有新项目落地，对保定百世开利及西宁数字电视的收购仅仅是开始。我们判断，不排除有更大体量的项目年内落地，公司跨区域收购预期依然强烈。从这个意义上来说，亦可以给予高估值。
3、公司目前用户年ARPU值在280元左右。湖南拥有全国最好的有线网络，且电视用户黏性全国排名前列，已经从“看电视”向“用电视”、“玩电视”转变。目前每用户基本收视费为23.5～24.5元/月。正在进行的省内有线电视股权整合，将为公司垂直一体化开展三网融合业务扫清管理体制障碍。体制理顺之后，公司将大力推广增值业务，必将带来用户ARPU值的提升，从而实现有线电视业务盈利快速提升。此外，跨区域有线电视收购是公司对外输出有线电视管理能力和运营模式，公司将演变为应用与服务提供商（SP），这有助于提升公司有线电视业务的毛利率水平。
（二）分析二：创投业务亦进入景气周期：已到收获时
1、近年来，国内创投行业风生水起，同时，国内上市公司亦纷纷涉及创投业务，例如鲁信创投（600783）等。根据咨询机构投中集团ChinaVenture统计数据，2010年披露的投资案例804起，投资总额56.68亿美元，继2007年后再创历史高位。这表明，创投业务正进入景气周期。
2、公司旗下的深圳达晨创投是一家具备成熟的管理团队、强大的融资能力及丰富政企资源的创投公司，且具有庞大的投资对象。按照清科年度排名，深圳达晨创投已经排名2010年中国创业投资机构50强（本土）第二。达晨创投的实力不容小觑。
3、目前，达晨创投是一家基金管理公司，相当于从事一级市场PE的封闭式基金，封闭期6～10年。达晨现共管理10期基金，基金规模达到100亿元，按1.5%～2.0%收取管理费用，且未来还有继续扩大规模的可能性。此外，公司投入的自有资金为13亿元左右。我们判断在2010年中国创业投资机构50强（本土）亚军金字招牌下，达晨创投的融资能力不构成扩张问题，影响基金规模迅速扩大的主要障碍是人才团队与创投项目的相互匹配。今年以来，公司月均参投项目达到6个，创投项目超130个。公司已有17个创投项目成功实现了IPO上市。
4、我们认为，市场对“公司创投业务难以为继”的担忧完全可以消除，公司已经形成成熟的创投商业模式，项目退出机制较为完善，对于这种被证明成功的创投业务应给予高估值，参比鲁信创投，15～20倍估值是可以接受的。
（三）结论一：投资电广传媒，即是投资两个高景气度行业
1、2011年有线电视业务贡献利润约为0.80元/股。根据公司2010年年报披露，“公司所辖湖南省内各网络子公司、合资公司合计实现总收入13.44亿元，其中基本业务实现收入12.05亿元，增值业务实现收入1.39亿元，实现税前利润总额2.94亿元”，考虑企业所得税减免，公司有线电视净利润率达到21.9%。我们判断，公司即将推广三网融合业务，在用户规模及用户ARPU值双重提升下，2011年公司有线电视业务收入将实现17～19亿，在并表情况下净利润达到3.72～4.16亿元，我们取利润中值3.94亿元，对应每股为0.86元；若不并表，则保守起见对应每股约为0.74元。
2、投资收益非经常性损益，2011年创投业务利润贡献约为0.70元/股。实际上，公司在2010年已经将创投业务确立为主业。公司的投资收益包括有线电视少数股东权益、减持可供出售金融资产所获收益等。在剔除达晨创投的营业成本、及有线电视少数股东权益之后，股票减持对于公司净利润的贡献，我们判断今年在3亿元左右。考虑并表，则每股收益为0.65元/股；不考虑并表则为0.74元/股，取均值约为0.70元/股。值得一提的是，目前达晨创投收取的基金管理费用已经可以支撑公司创投业务的日常运营。同时，预计公司今年将有8～10个项目成功过会。
（四）结论二：当前股价具有绝对安全边际
1、参比天威视讯的估值，公司有线电视业务价值可以达到28～32元/股；而参比鲁信创投的估值，公司创投业务价值可以达到10.5～14元/股。两项业务价值综合为38.5～46元/股，我们以最保守的估值进行测算，得出的结论与我们采用业务分拆市值测算方法所得到的结论相吻合。
2、值得注意的是，公司艺术品投资具备了大幅贡献利润的可能性，因此股价还具有较大弹性空间，不排除有超预期因素。
3、再次重申，公司当前股价具有绝对的安全边际，无论是估值还是EPS均具有投资价值。
三、盈利预测与投资建议
公司聚焦“传媒+创投”主业，决定了公司未来的盈利模式及收入结构，有线电视业务贡献50%左右利润。投资电广传媒，即是投资两个高景气度行业，公司目前股价具有绝对的安全边际。预计摊薄后公司2011～2013年EPS分别为1.48元、1.67元与1.81元，对应PE为16X、15X与14X，给予公司六个月39元目标价，维持公司“强烈推荐”评级。
四、风险提示：
1、换股吸收合并尚需股东大会及政府主管部门批准；2、有线电视业务盈利未能达到整合预期；3、有线电视数字化整转及双向化改造成本过高；4、创投套现受制于资本市场波动。
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