IPTV产业链抢滩资本市场 三网融合最快年底推广

　　起步于五六年前的IPTV市场迅速扩张，激发产业链上各环节都在孕育一批龙头企业，后者与国内资本市场舞台的亲密接触，由早先与上市公司的业务合作，日渐转而谋求独立上市。在IPTV技术和运营服务提供商的细分领域内，年初先有上海百视通宣布借壳广电信息(600637,股吧)，此后其竞争对手杭州华数宣布借壳*ST嘉瑞。如今到了终端产品供应商朝歌数码叩响IPO之门。

　　证监会日前公告，创业板发审委定于7月8日召开2011年第45次工作会议，审核北京朝歌数码科技股份有限公司的首发申请。其招股书披露，朝歌数码计划发行不超过1350万股，发行后总股本为不超过5350万股。

　　查阅朝歌数码招股书，在国际分工的产业条件下，公司定位于专业IPTV家庭娱乐终端与融合视讯终端产品供应商与服务提供商，专注于IPTV业务领域。

　　截至目前，国内大批量销售IPTV终端设备的制造商还有中兴通讯(000063,股吧)、裕兴科技两家，其中朝歌数码和裕兴科技作为独立终端设备制造商将产品主要销售给系统设备供应商华为公司，双方构成直接竞争。中兴通讯提供IPTV系统产品，与华为公司构成直接竞争，与公司构成间接竞争。

　　查阅资料，裕兴科技2000年在香港创业板挂牌上市，2002年后，裕兴科技进入IPTV终端设备制造领域，根据裕兴科技2008至2010年年报，其主要业务收入来自于IPTV终端设备的销售，目标市场主要在中国内地和中国香港，与朝歌数码业务模式有很强的相似性。

　　具体而言，2010年、2009年和2008年裕兴科技对其最大客户华为公司销售额分别为16255万元、10103万元和3465万元。同期朝歌数码对华为公司的年度销售额分别为25725万元、16886万元和13332万元。

　　类似这种同一产业内针对同一客户的上游供应商之间的竞争，上市身份无疑是一个重要竞争砝码，这种竞争思维在近几年急速发展中的IPTV产业渐露端倪。

　　如今年年初，广电信息发布重组预案，东方传媒旗下百视通拟实现借壳。资料显示，百视通拥有IPTV、手机电视及互联网电视等业务，截至2010年底已拥有国内IPTV50%的市场份额，预计2011年年底市场份额达到75%。

　　值得注意的是，百视通主要竞争对手也在紧锣密鼓筹划借壳上市。今年5月10日，已暂停上市的*ST嘉瑞公告，与华数数字电视传媒集团有限公司（杭州华数）签署了相关协议，筹划后者借壳上市。 资料显示，杭州华数是浙江的数字电视龙头企业，也是在全国IPTV产业培育了“杭州模式”。

　　主业喜中带忧 朝歌数码冲刺创业板

　　⊙记者 施浩 编辑 全泽源

　　本周五，朝歌数码将携三网融合概念向创业板发起冲刺，届时证监会将审核其上市申请文件。公司身处国家大力推进的“三网融合”领域，从行业发展前景非常值得期待，但是客户结构单一与毛利率逐渐下降可能成为公司挥之不去的两大“隐忧”。

　　预披露材料显示，朝歌数码是国内最主要的IPTV家庭娱乐终端和融合视讯终端产品的供应商之一，公司目前的主要产品包括IPTV家庭娱乐终端、融合视讯终端和IPTV行业应用系统等三大类。由于长期专注于IPTV业务领域，公司在该领域积累了国内领先的专业技术优势。

　　IPTV是利用宽带网的基础设施，集互联网、多媒体、通信等多种技术于一体，向用户提供包括流媒体视频服务、游戏娱乐、通信服务、电子商务服务等在内的多种交互式数字媒体服务的崭新技术与业务模式。2010年以后，国家将三网融合确立为国家战略，IPTV业务作为目前三网融合下的最成熟的业务应用之一，其业务推广和具体推广细则的制订得到了国家主管部门的高度支持。

　　朝歌数码在预披露材料中揭示，公司已成为国内主要IPTV运营商和系统设备供应商的业务合作伙伴，在国内IPTV家用终端产品市场上稳定获得了30%以上的市场份额。从世界范围来看，2010年公司产品占全球IPTV家用终端产品市场份额为9.24%。

　　不过，仔细分析朝歌数码的财务数据，不难发现公司下游客户存在一家独大的局面。数据显示，2008年度、2009年度和2010年度，公司对华为公司的销售收入分别为1.33亿元、1.69亿元和2.57亿元，分别占公司三年营收的66.94%、79.42%和88.10%，销售收入高度集中于单一客户且呈现逐年上升的趋势。

　　虽然公司坚称其与华为是互相依存的长期战略合作的关系，不存在一方对另一方的严重依赖，但是在记者采访的数位保荐人看来，这样的客户结构料将引起监管机构的高度关注。

　　“要是放在传统制造业，这也算是一个硬伤了，不过从我们的经验来看，如果下游市场是中移动、中石油等所在的行业属于明显的寡头垄断结构，公司还是可能通过的，对IPTV市场不是很了解，如果公司能说服监管部门其所面临下游的产业结构和电信运营商一样，那倒也说得过去。”一位保荐人对记者如此表示。

　　也许正是意识到客户结构可能成为公司IPO征程的“拦路虎”，公司在预披露材料中花了不少篇幅对此现象进行解释。

　　公司称，近年来华为占公司产品销售比例逐年升高，一是因为报告期内随着国内IPTV市场的日渐成熟，公司产品重点逐步转向满足境内市场需求为主；另一方面是国内IPTV系统设备供应市场集中度日益提高，由多厂商竞争向双寡头垄断变化。由于华为公司和中兴通讯拥有明显的竞争优势，随着西门子等其他厂商逐步淡出，国内IPTV市场逐渐向这两家集中，而中兴通讯的IPTV终端设备系自行制造。此外，出于技术和市场等方面的原因，境内电信运营商目前倾向于与系统设备提供商合作，而不是从生产厂家直接采购终端设备。所以短期内，华为占公司销售比例较高的情况仍将维持。

　　不过公司也表示，随着IPTV业务的大范围推广，设备标准化程度进一步提高，公司将通过积极拓展国际市场以及加大对运营商直销力度等举措，逐步化解客户集中度高的风险。

　　除客户结构单一外，公司近年来的毛利率趋势亦存在不断下滑的趋势，公司2008年至2010年的综合毛利率分别为26.54%、24.19%和23.18%。一位保荐人告诉记者，毛利率水平的变化是监管部门最为关注的问题之一。“毛利率下滑的情况也不能一概而论，这个需要和行业整体的毛利率变动比较，如果行业毛利率向好而公司毛利率下滑，那就属于毛利率异常。一旦被审核机构认定为毛利率水平异常，那一般都过不了会。”该位保荐人如此表示。

　　对于这个问题，公司在预披露材料中的说明是，2009年公司综合毛利率下降主要是产品结构的变化所致，而2010年毛利率继续下降则是由于销售占比较高的IPTV家庭娱乐终端毛利率下降所导致。

　　工信部：试点和合作模式仍在进行

　　纵观三网融合在我国磕磕绊绊的一年历程，相较国外几十年的三网融合历程，我国的三网融合的确显得年轻，然而夭折之说漫天飞舞。

　　工信部通信科技委副主任陈如明接受《证券日报》记者采访时表示：“三网融合进展一年之久，目前仍在推进，国务院三网融合工作协调小组对于试点方案和合作模式都在进行，没有统一的监管机构。&rdquo[FS:Page];

　　业内人士大多仍然愿意用“在利益博弈和摸索中稳步前进”来形容三网融合。

　　“现在就讨论三网融是否会夭折为时尚早，三网融合仍是大势所趋，三网融合实际这几年来取得了很多进展。”南京市经信委相关人士表示。

　　陈如明告诉记者：“三网融合推进有难度，推进的过程中必然有一些问题要解决，地方各个地区还是积极响应，但是针对具体业务合作模式等需要形成统一的监管机构。”

　　2010年的元月，三网融合终于被真正地推向历史舞台。

　　三网融合或许来的迟、来得慢。从模糊到逐渐清晰，时隔一年，三网融合尽管走的磕磕绊绊，但是毕竟“他”还是来了。

　　生荆棘之榛榛，期待有一天，三网融合的“硕果”有更多人分享。

　　三网融合最快年底推广 北京国庆开播IPTV

　　有消息称，国务院三网融合工作协调小组办公室将在今年下半年确定下一阶段试点推广方案，有望在今年年底或明年年初将试点范围扩大到全国31省(自治区、直辖市)省会城市。而来自北京三网融合小组的消息，北京将争取在国庆节左右开播IPTV。

　　据了解，前一段时间国务院三网融合工作协调小组办公室组成调研组，分赴试点地区展开专题调研，以进一步推动试点工作。有消息称，调研小组认为试点电信网络宽带升级改造基本完成，有线电视网络数字化和双向化也基本完成，目前大部分地区电信、广电企业已经具备了向用户提供业务的能力。与此同时，试点地区政府、企业也呼吁尽快发放经营牌照。

　　据称，协调小组办公室将在今年下半年总结第一阶段试点工作情况，并在些基础上确定下一阶段的推广方案，甚至扩大试点。不过，广电行业专家曾会明表示，目前12地的试点尚在摸索中，在当前的条件下进一步扩大的可能性较低。另外一位广电行业的观察家吴纯勇则表示，在首批12个试点在业务层面及管理层面没有取得实质性进展的情况下，第二批试点地区的推出节奏需要好好把握，毕竟试点业务还没有好的试验田。另一位行业专家则表示，就技术层面而论，全国各地的技术准备已经比较完善，都在等待政策的发令枪。

　　一位知情者告诉记者，调研小组对于北京的试点工作进程评价较高。之前北京三网融合小组已召开工作会议，对于众所关注的IPTV，目前工作组制定的计划是：争取国庆节左右开播，年底前发展10万IPTV用户。据了解，北京IPTV将由北京联通和电视台合作，而现在尚有一些争议待解。比如，哪一方主导发展用户以及名称等等，“一旦这些争议解决了，将很快推进”。

　　平安证券：三网融合有望破冰前行(荐股)

　　近日，停顿已久的三网融合试点推进出现进展，业内专家指出，试点城市三网融合将有实质性推进。

　　1. 三网融合政策回顾。2010年1月，国务院总理温家宝在国务院常务会议中提出，决定加快推进电信网、广播电视网和互联网三网融合。会议上明确了三网融合的时间表。2010年7月，国务院公布了第一批12个城市作为三网融合试点地区的通知。12个城市分别是北京、大连、哈尔滨、上海、南京、杭州、厦门、青岛、武汉、湖南长株潭地区、深圳、绵阳。

　　2. 三网融合或将进入实质性“双向进入”阶段。2010年的国务院通知以及12个城市试点方案，基本确认了电信与广电双向进入的业务范围。对广电企业，可从事基础电信业务、增值电信业务、基于有线电网络的互联网接入业务、互联网数据传送增值业务、国内IP电话业务；电信企业，可从事除时政类节目之外的广播电视节目生产制作、除广播电台电视台形态以外的公共互联网音视频节目服务和IPTV传输服务、手机电视分发服务等。我们预计2011年三网融合将出现实质性进展，试点城市的电信运营商、有线电视网络运营商将实现“双向进入”：即电信运营商向广电总局申请IPTV传输、手机电视分发等业务；有线电视运营商向工信部申请宽带接入、VOIP等业务。

　　3. 高速宽带网络建设将是电信运营商与广电运营商的必然选择。

　　电信运营商：现有网络带宽难以支撑IPTV等三网融合业务。随着三网融合的进展，现有网络宽带已无法满足IPTV等应用的需求。一般来说，高清IPTV需要10M以上的带宽网络，而一般ADSL提供的带宽在8M以内，敀FTTx 建设是必然选择。

　　以中电信为例，根据其“先网城市”方案，2011 年计划新增先纤入户3000 万户；南方城市实现8M 接入带宽全覆盖，20M 覆盖率达到70%；东部发达城市和中西部省会城市20M 覆盖率达到80%以上。到2013 年，中电信将实现对南方城市的所有家庭用户提供20M 接入，先纤入户覆盖达8000 万户。到2015 年底，南方城市实现家庭和政企用户先网全覆盖，先纤入户超过1 亿。

　　FTTx 建设将是近年先通信行业发展的最大动力，除大规模的先纤接入网建设外，未来1-2年内还将带来城域网、骨干网扩容。FTTx建设必然加大对先纤、先接入设备，以及

　　先网络设备的需求。中国目前FTTx建设相比发达国家差距较进，市场空间巨大，三网融合将推动先通信行业在未来3年保持高速增长。

　　广电系统：对现有网络资源的双向数字化改造，及NGB建设。现有有线电视网络大多为单向网，不足以支撑未来宽带接入、VOIP等三网融合业务发展，因此将加大力度推进有线电视网络的双向数字化改造，部署下一代广播电视网（NGB）。

　　4. 通信设备相关上市公司将持续受益。三网融合进程中，先通信设备商受益最大，我们推荐：中兴通）、日海通讯(002313,股吧)、烽火通信(600498,股吧)、中天科技(600522,股吧)、先讯科技。

　　中兴通讯：近年来先通信与终端业务成为公司最大增长点，此事项收入占比超50%，将是未来业绩增长的主要动力。公司在国内先接入网市场，特别在EPON产品上具有较大优势，市场份额超过40%，领兇于主要竞争对手华为与烽火通信。我们预计近年国内PON设备的招标仌将以EPON为主，公司先通信业务有望于市场保持同步高速增长。预计2011-2013年eps分别为1.45元、1.8元和2.3元，给予“强烈推荐”评级。

　　日海通讯：国内最大通信接配线设备商。产品包括通信接配线产品及机房、机柜等通信网络保护产品。业绩驱动力来自于三大因素：1）新增产能。武汉生产基地预计年底建设完成，设计产值10亿元，规模与现有产能相当；2）通信工程施工业务。公司在2011年幵购获取通信工程施工资质，配合接配线产品在全国拓展施工、维护等业务；3）新增分先芯片生产能力，打造先通信一体化产业链。与加拿大ENABLENCE合作，新建先分路器PLC芯片生产线，投产时间预计在2011年四季度。预计2011-2013年eps分别为1.5元、2.1元和3.1元，给予“强烈推荐”评级。

　　烽火通信：国内先通信市场的主要竞争者，产品包括通信系统设备、先纤先缆、数据网络产品三类。主业增长动力包括：1）受益于先纤到户建设，先纤接入产品预计2011年将实现较快增长；而随着先纤到户、WIFI、3G用户的[FS:Page]持续增长，传输产品有望在明后年实现高速增长，预计增幅在15%以上。2）先纤先缆业务保持平稳，主要原因在于：一、FTTH对先纤先缆的需求较大；事、行业集中度提高有利于减缓价栺下滑；三、日本地震对于先棒的影响促使先纤先缆价栺回升。预计2011-2013年eps分别为1.11元、1.39元和1.69元，给予“推荐”评级。

　　中天科技：主营先纤通信和电力传输相关的先电线缆，产品包括普通先纤先缆、特种先缆、普通电缆、特种电缆等多个系列。公司业绩驱动因素来自于国内宽带建设及电网先纤化：1）先纤产能近年不断增长，在2010年底拉丝塔已增加到13个的基础上，未来计划继续扩张；2）ADSS、OPPC等国内先电复合缆市场份额第一，随着国内智能电网配网先纤化改造的深入，有望带动相应产品高速增长；3）先纤预制棒、装备电缆事大高端项目将增强公司盈利能力。预计贡献收入超14亿元，将成为2012、2013年业绩增长的最大推动力。预计2011-2013年eps分别为1.66元、2.04元和2.52元，给予“推荐”评级。

　　先迅科技：从事于先电子器件的研发与生产，是国内先器件行业龙头。先纤放大器、波分复用器的市场份额均在30%以上，居国内首位。事大类产品受益于先纤到户建设：1）PLC先分路器及先连接器有望在FTTH热潮下保持30%以上增长；波分复用及先纤放大器则在未来事三年内成为传输网扩容建设受益者；2）募投项目预计2011年7月投产，投产后将新增先纤放大器、先集成器件产能各20000台（原有21000台左右产能），波分复用器和微先学无源器件产能将扩大到现有的1.5倍，新增600台ROADM功能模块产能（现有16台）。预计2011-2013年eps分别为1.1元、1.45元和1.9元，给予“推荐”评级。（平安证券研究所）

　　安信证券：三网融合最新格局分析

　　事件：近期，关于三网融合的进展，出现了一系列新闻，重点包括：

　　1、深圳市三网融合取得标志性进展，CNTV 与深圳广电集团的二级平台将与深圳电信对接，百视通出局；

　　2、北京三网融合试点方案获批，北京联通与CNTV 以及筹备中的北京网络电视台将合作推广IPTV 业务，歌华有线(600037,股吧)获得在有线宽带、固定IP 市网电话等电信增值业务领域大规模推广的资格。

　　3、一些非试点城市的电信运营商，开始积极开展IPTV 业务，如天津、浙江永康等

　　点评：

　　1、我们认为目前的信息并未触及三网融合方案的敏感核心，即“出口带宽”和“播控平台的对接”细则（CNTV和百事通如何布局）；三网融合仍处于襁褓之中，各有线运营商、IPTV 集成服务商以及智能电视等平台的竞争格局仍存在很大的变数，在目前的市场风格下，建议观望至官方细则出台。百事通（广电信息：600637）作为IPTV 的两家核心运营商之一，在试点区域有可能收到新竞争对手CNTV 的挤压，新增用户较难；在非试点区域，受到广电运营商的冲击，短期很难新增用户。

　　2、三网为广电系新增的“有线宽带、固定IP 市网”均属于红海业务，很难提高广电的盈利能力。广电运营商在推广宽带业务时，仍然需要向电信运营商租赁出口带宽，受制于电信运营商；而固话本就是正在萎缩的业务，基于电视的交叉业务如视频固话等仍未成熟，所以新增业务短期很难提高广电的盈利能力。

　　3、IPTV 的推广将促进广电系自身整合加速，提高市场化程度，否则或将遭遇市场的挤压。我们认为，广电运营商在三网融合 ，提高盈利能力的主要看点还是在广电的业务本身。广电网络(600831,股吧)本身就像一座待开采的金山，有很多增值业务可以开展，三网融合将促进广电加快金山的开采步伐。在新一轮视频行业竞争中，将不只是有线电视和IPTV 的竞争，而是包括网络在线视频在内的各种市场力量间的竞争，是不同商业模式间的竞争。不管是电信运营商还是网络视频，都是市场化程度远高于广电的竞争者，所以广电面临的挑战显而易见，建议关注市场化开发较早、双向高清改造较完善的广电运营商，如电广传媒(000917,股吧)、华数传媒（ST 嘉瑞）、歌华有线、天威视讯(002238,股吧)等。

　　4、渠道相争，内容服务将持续确定收益。随着电视垄断的传输渠道也被打乱，我们认为内容的价值将在渠道发展和竞争中持续提升。这里说的内容服务包括两类群体：一类是内容制造商，将受益于版权价格的提升和渠道丰富带来的需求增长，享受量价齐升的行业上升，比如华谊兄弟(300027,股吧)（300027）、华策影视(300133,股吧)（300133）等；第二类是内容服务分销商，一些在双向互动平台经验较丰富的运营商，将自身的内容打包卖给其他区域的运营商，比如杭州华数的互动电视内容输出、百事通（广电信息：600637）的双向平台和内容库输出、天威视讯（002238）旗下专门经营内容分发的天华世纪传媒、拥有内容库的乐视网(300104,股吧)（300104）、拥有互动平台创建经验的捷成股份(300182,股吧)（300182）等。这两类公司在乱局中的收益是确定的，建议择机介入。

　　广电信息：IPTV，真正受益于三网融合

　　投资评级与估值：我们上调公司盈利预测(11年上调24%)，预计11/12/13年EPS分别为0.31元/0.48元/0.73元，未来3年复合增长率47%，对应11年PE39倍。根据分部估值，非百视通业务合理价值23亿，百视通合理价值190亿(相当于11年每用户价值1900元)，广电信息合理价值213亿。给予公司6个月目标价19.2元(隐含57%上涨空间)，重申“买入”评级。

　　关键假设点：(1)广电总局严格控制IPTV牌照/互联网电视牌照/手机电视牌照/网络视频牌照发放；(2)11/12/13年中国IPTV用户分别为1400万/2000万/2450万；(3)11-13年公司IPTV市场份额保持60%。

　　有别于大众的认识：市场可能担心：(1)竞争过于激烈；(2)广电体系打压导致IPTV用户增长缓慢；(3)PE估值水平过高。

　　我们认为：(1)在电视屏竞争中，百视通相比广电体系内大部分企业市场运营能力更强，而相比网络视频，百视通并不落下风，并且双方用户重合度较低，竞争程度较弱；(2)三网融合大背景下，广电体系行政打压难以常态化，而作为各省电信KPI，各省发展IPTV动力充足，乐观情况下，2011年百视通IPTV用户增长有望突破1000万(同比翻番)；(3)直接PE估值并不合适，以未来每用户价值更为直观。考虑到百视通未来5年净利润复合增长高达55%，高估值是高增长的体现。

　　股价表现的催化剂：公司IPTV用户数大幅增长。

　　核心假设风险：短期国家放松牌照管制；广电行政打压常态化。

　　（申银万国）

　　中兴通讯：高管集体增持，凸显对未来信心

　　高管集体增持，凸显信心。中兴通讯今日公告，15名高管以个人资金增持公司共计100万股股份，展现了管理层团队对公司未来发展的信心。与我们看好国内运营商下半[FS:Page]年投资回升，公司成长加速的通信行业中期投资策略观点不谋而合。

　　受招标进度影响，运营商投资前低后高，下半年将加速。(1)由于11年运营商资本开支公布较晚，导致部分大型招标进度推后，上半年资本开支不达预期，同比增速约1%；(2)从历史上看，运营商资本开支通常与年初计划一致，偏离度不超过5%；从业务上看，运营商11年任务也并不轻(移动GSM扩容压力，电信光纤宽带计划，联通3G深度覆盖等)，均需持续Capex投入；(3)虽结果尚未公布，但很多大型招标已经开始(移动GSM扩容、PTN集采等)，预计运营商将完成年初资本开支计划，意味着下半年投资增速将提至14%。

　　中兴通讯：受益下半年运营商投资加速。以半年为周期看，中兴国内收入与运营商资本开支增速高度相关，预计随着下半年运营商投资加速，中兴收入增速将快速提升。

　　中兴通讯：兼具超周期发展因素(海外+终端)。(1)海外份额持续上升，对比华为，中兴海外份额还不高，仍在“补课”阶段，现已取得许多运营商的实验性订单，随后有望取得实质性大单；(2)终端销售淡季不淡，二季度是传统手机淡季，但中兴产品却保持热销，同时智能机占比持续提升，明星机V880仅中国联通(600050,股吧)一家就包销100万部。

　　维持公司11-12年EPS1.46和2.04元的盈利预测，重申“买入”评级。

　　（申银万国）

　　歌华有线：政府补助支撑业绩维稳

　　歌华有线2010年营业收入同比增长25.0%至18.94亿元，净利润同比增长4.8%至3.5亿元，扣除政府补贴等非经常性损益后为1.1亿元，同比下滑61.9%。2011年仍然是公司高清交互数字电视和网络改造的资本投入大年且机顶盒摊销成本同比继续大幅增长，预计政府补贴占利润的比重还将上升。维持持有评级。

　　支撑评级的要点

　　经营性业绩大幅下滑 ：受累于年内新增100万户高清交互用户带来的机顶盒摊销成本大增、网络双向化改造持续和电缆租赁成本上涨等因素，公司2010年经营性净利同比下滑61.9%，2011年第1季度经营性亏损2，412万元，比上年同期减少6，291万元。

　　政府补助支撑业绩维稳：2010年确认2.36亿元政府补贴，是上年同期的5倍，新增的节目经费一次性补助、数字化整体转换补贴和高清机顶盒摊销补助分别占利润总额的35%、11%和21%。

　　三网融合机遇与挑战并存：公司多业务运营以政务、民生为主要需求方向；预计伴随《北京三网融合试点方案》审批通过和电信IPTV 业务年内推出，歌华有线相应可开展基于电信业务牌照的家庭医生、家庭购物等第三方语音服务；同时打造基于内容积累、http 清流网络保障和缓存技术、创新广告模式(区域于电视台广告投放)的宽带电视、手机电视业务。此外，公司明显发力城区分公司销售、客服队伍建设，市场化建设加强。

　　评级面临的主要风险

　　两类政府补贴和基本收视费营业税优惠的可持续风险。

　　估值

　　小幅调整公司2011-13年每股收益至0.40元、0.48元和0.55元，维持现有目标价和持有评级。

　　（中银国际）

　　电广传媒：有线电视和创投业务的跨界翘楚

　　本报告有别于市场的观点 公司省外有线电视网络整合已取得突破，是国内有线电视网络运营商中最具成长空间的投资标的。公司创投业务逐步向基金管理公司转型，将有利于公司持续稳定发展，公司是A股市场稀缺的基金管理业务为主营业务之一的公司。公司升值空间超过69%。

　　有线网络是公司持续发展动力源(600405,股吧)泉，2011开启省外整合大幕 公司摸索出了省内有线网络整合的电广模式：在网络股权层面实现紧密、深度整合，在经营管理层面将由过去的“三级管理”变为“垂直管理”，在物理网络及终端层面实施统一规划和建设，真正实现了一省一网。电广模式将有利于有线网络业务规模化运营、增值业务的创新和发展以及用户ARPU值的提高。

　　公司旗下华丰达已于2011年6月成功收购保定有线49%的股权，实现了省外有线电视网络整合的突破。在三网融合、广电内部整合逐步深度推进的趋势下，公司省外整合有望取得更大进展。 创投业务将成利润奶牛，逐步转型基金管理力求长久 公司旗下全资子公司达晨创投10年来投资企业超过120家，其中17家已上市，创投业务已进入国内前三。随着创投项目进入了退出期，创投业务将成为公司之后几年的利润奶牛。

　　在创投业务稳步发展的同时，达晨逐步向VC、PE 私募基金管理转型，目前旗下已有12只基金，资金管理规模达100亿元。此外，投资领域也开始向艺术品、文化产业等方面延伸。基金管理费和基金收益提成将为公司的长期稳定发展提供可靠保障。

　　酒店旅游持续好转，房地产土地储备价值26亿 公司酒店由于摊销成本、财务费用较高，一直处于亏损状态；但公司在2009引入了华天酒店(000428,股吧)经营管理团队，经营持续改善， 2010年亏损额已减少到34万，2011年可望扭亏为盈。旅游业务方面，公司拥有湖南世界之窗49%股权，随着旅游消费群体的增长，该项业务收入、利润将呈稳定发展态势。

　　房地产业务之前投资开发的“圣爵菲斯”项目销售已基本完成。目前公司尚有未开发土地994亩，仅就土地价值而言已达26.69亿元。

　　盈利预测及评级

　　我们预计2011-2013年归属母公司的净利润分别为5.42亿元、7.63亿元和9.57亿元，EPS分别为1.33元、1.88元和2.36元，对应PE分别为18.30、13.00和10.36。维持公司 “买入”的投资评级。

　　风险提示

　　省内外有线电视网络整合不顺风险；创投业务持续性不够的风险。

　　（方正证券）

　　天威视讯：成本压力减轻，业务拓展提速

　　事项

　　近日，我们对天威视讯进行了实地调研。

　　主要观点

　　一、地市级有线运营商，引领行业整合创新步伐。公司主要业务为深圳市内有线电视运营业务(不含关外)，早在02年就开始了网络改造，05年开始数字用户整转。2010年全国数字电视整转、高清交互升级加快，公司网络覆盖范围内基本全部完成数字化改造，到2010年底，已拥有110.03万有线电视用户终端，以及17.40万高清交互电视用户，30.76万有线宽频用户(即宽带用户)， 是进展最快的有线电视运营商之一，也为公司未来几年的业绩增长奠定了良好的基础。

　　二、基本业务有线电视成本压力逐步减轻。05-06年首批发放的机顶盒摊销预计在今年结束(“长期待摊费用”项，分5年摊销)，09年之后采用租赁和出售两种形式向市场投放高清交互机顶盒，接下来几年公司有线电视业务成本摊销将逐步缓解。而网络投资最早投入与02-03年，总体来看公司成本压力的高峰期已过。收入方面由于数字电视28元/月的基本收视费，加上稳步扩大的交互电视、付费频道、有线宽频等高附加值服务，公司基本业务有望实现稳定持续的增长。从一季报情况看，公司毛利36.8%，同比提升4.4%，已体现了成本压力的缓解。

　　三、跨区域业务拓展积[FS:Page]极尝试中。公司控股的天华世纪传媒从事高标清数字节目版权分销、迪威特从事信息系统建设服务，构成了公司跨区域业务的主体。目前天华世纪传媒的合作客户已扩展至10多个省市、28个运营商，成为高清节目市场的重要提供商。迪威特去年在福建宁德SMS 系统建设、河南省网呼叫中心建设中取得了进展，不过地市级BOSS 系统项目可能受到省网整合的影响。跨区域业务的发展是公司产业链延伸战略的一种尝试，对业绩的贡献正逐步显现。

　　四、2011年公司净利润有望突破近1.27亿，主要亮点如下：一是有线电视用户质量稳步提高，预计今年数字电视终端新增2万个，而高清交互机顶盒终端数新增5.47万个；二是有线宽频发展有望加速，去年10月起公司开始通过高清交互机顶盒外置WIFI 发展宽带，未来还将考虑内置WIFI 路由，设备融合带来客户体验的提升，预计今年有线宽频在线用户新增5.5万户；三是09-10年所得税返还，公司于10年11月宣布获得09-13年免征企业所得税优惠，直接提升11年业绩表现；四是关外230万有线电视用户的整合。

　　五、投资建议：三网融合的推进将给公司带来更大发展空间和市场机遇，我们给予公司“推荐”评级，预计2011、2012、2013年EPS分别为0.48、0.55、0.65，当前股价对应的PE分别为56、49、41倍。

　　风险提示

　　关外有线网络和省网整合带来的不确定性；NGB技术标准的推进。

　　广电网络调研简报：不仅仅是有线电视

　　一、事件概述.近期，我们参加了广电网络公司2010年度股东大会。期间我们进行了现场调研，并同公司高管就今年经营情况进行了充分交流。我们判断，依托约500万有线电视整网用户，在三网融合进程中，公司具备持续盈利能力。

　　二、分析与判断.2010年底公司累计在网用户达到489万户，数字化程度为58.1%.

　　1、2010年底公司已完成全省县级以上城市用户的数字化转换。公司全年新增有线电视用户43.63万户，累计在网用户达到489万户；整转数字电视用户81.69万户，在网数字电视主终端数达到284万户；新增副终端15.5万户，累计副终端用户达到27.6万户。

　　2、公司数字化程度达到58.1%，略超过全国平均水平。根据格兰研究调查统计，截止到2010年底，我国有线数字电视用户已超过8800万，达到8829.6万户，有线数字化程度超过一半，达到50.75%。我们判断，2011年公司有线电视数字化程度会有明显提高。

　　2011年计划发展35万用户，目前拓展过半.

　　1、2011年，公司计划发展35万新增用户。截至到目前，已经拓展过半用户，主要来自城区大型企事业单位用户。

　　2、公司发展用户的原则是：

　　(1)和政府积极协商做工作，凡是政府支持的，就发展；

　　(2)投资在三年内能收回的，就发展。因此，实际用户拓展成本比预期低。同时，也显示出公司稳健经营的思路。

　　2011年计划投资12亿元，主要用于网络建设与改造、技术平台建设、主营业务发展等.

　　1、公司12亿投资包括：

　　(1)投入3亿元，用于基础网络建设、双向网接入改造，使得200万用户具备开通互动、数据业务的能力；

　　(2)投入2亿元，用于高清交互二期、标清窄带回传功能、集成播控平台一期项目建设；

　　(3)投入2亿元，用于数字宽带项目建设；

　　(4)投入3亿元，用于城镇数字化电视用户扫尾工作(主要是大型企事业单位用户)、农村整转、用户正常发展等。

　　(5)其他资金，约2亿元，公司准备在曲江二期文化产业园建办公楼(陕西广电网络产业园)，进行公司整个园区的建设；以及投入到新组建的华通创投公司。需要指出的是，陕西广电网络产业园将围绕建设城市信息化平台和家庭多媒体终端，打造信息化数字化网络平台。

　　2、公司表示，资金来源为自有资金及配套银行借款。我们判断，下半年公司实际投资进度会根据项目需求进行一定调整。

　　华通创投设立目标是西部一流的创业投资公司

　　1、公司与西安曲江文化产业风险投资有限公司达成战略合作意向，共同发起成立投资公司，公司持股60%。华通创投公司成立的目的是实现规划与投资相结合，利用曲江文化产业风险投资公司的现有项目，及利用广电网络公司的网络优势，以文化类、高科技类企业的PE为中心，开展投资工作。

　　2、根据公开资料，该创投公司可用投资金额总计为10亿~50亿。考虑创投项目的进入与退出是一个较长过程，华通创投暂不会对公司业绩产生较大影响。但不排除所投项目与公司有线电视业务具有互补性的可能，进而间接促进公司业绩增长。

　　三、盈利预测与投资建议

　　预计2011~2013年EPS分别为0.24元、0.29元与0.35元，对应当前股价PE分别为52X、43X与35X。

　　此前有报道指出，“陕西省将整合现有陕西广电网络传媒集团公司、陕西广播产业集团公司、陕西电视产业集团公司以及陕西省广电局局属其他可经营性资产，新组建陕西广电网络产业集团公司。该公司为陕西广播电视台台属、台控、台管的企业集团，实行"局管台、台控企"的管理体制”。在此背景下，我们判断公司存在资产整合预期，可给予公司2011年60倍PE，14.4元目标价，首次予以“谨慎推荐”评级。后续我们还将根据资产整合情况对公司盈利预测进行调整，不排除有进一步上调目标价的可能。

　　四、风险提示：

　　1、IPTV及地面直播卫星竞争风险；2、资产整合存在一定不确定性；3、资本开支过大风险。