2012年百视通市场份额或降至70%

　　上海广电信息产业股份有限公司从3月23日(14.95元/股)的高点调整以来，近期调整使估值具有吸引力。

　　我们认为近期广电信息股价调整主要反映了两点，一是市场对三网融合进程的担忧，二是市场总体估值水平的下移。对此，我们分析：

　　第一，市场对三网融合的担忧过度，中国的IPTV仍处于高速发展的轨道，广电信息旗下的百视通仍将充分受益于行业高增长。长期而言，百视通“一云多屏”的战略也有利于最大限度分享视频服务行业的各个领域的增长。

　　第二，当前的估值已经具有吸引力。当前可比公司PEG(市盈率相对盈利增长比率)为1.31倍(较之前报告的1.58倍有所下降)，广电信息PEG为1.1倍，相对于行业折价16%。

　　我们基于对2011年百视通用户份额更为乐观的看法，我们上调广电信息2011-2013年预测每股收益分别至0.78元、0.44元、0.57元，上调幅度分别为19%、12%、10%。我们仍使用PEG方法对广电信息进行估值，基于IPTV的增长空间以及百视通的牌照资源优势[2661.42 1.68%]和“一云多屏”战略，对当前可比公司PEG(1.31倍)应用10%溢价，得到目标PEG为1.44倍，结合2011-2013年37%的经常性损益复合增速，以及16.1元的12个月目标价(维持不变，隐含2012年市盈率37倍)，我们将投资评级上调到“买入”。

　　昨日广电信息报收于12.45元/股，涨1.38%。

　　今年市场份额料达75%

　　市场还担忧行业结构和竞争格局将出现不利于百视通的变化：第一，担忧长期而言百视通等内容运营商在与电信运营商的合作中逐渐失去优势地位；第二，担忧背靠于央视的CNTV在广电总局的支持下逐步蚕食百视通的市场份额。尽管我们认为不排除这两种可能，但我们相信中短期内可能性不大。原因在于：

　　第一，IPTV内容播控由广电部门掌控而非由电信运营商掌控，是国家三网融合政策的基点。在中国政府仍然非常强调对媒体内容管控的前提下，中短期内不太可能有根本性的变化。这就决定了百视通等内容运营商在IPTV产业链中仍然是重要的一环。

　　第二，由于主要竞争对手CNTV在战略定位、运营经验、内容资源等方面的缺失，百视通的竞争优势在相当长时间内都会比较明显。因此，即使行业监管部门有意培育CNTV，但在实际操作中，电信运营商仍然会优先选择百视通作为合作伙伴，以确保快速推进IPTV业务。

　　基于此，我们预计中短期内百视通的市场份额仍有望保持。我们预计百视通2011年市场份额为75%，与2010年水平保持一致。我们预计2011年底，百视通合作电信运营商IPTV用户数将达863万，活跃在线IPTV用户数750万，全年平均结算用户数为584万(较之前调高7%)。保守起见，我们预计到2012年百视通市场份额下降到70%。尽管如此，2012年底百视通的用户仍有望超过1000万，届时规模效应将明显呈现。

　　此外，我们预计百视通与电信运营商的户均结算收入也有望保持平稳。2008-2010年，百视通IPTV用户的户均结算收入在105-116元/年之间，我们预计未来五年内仍有望保持这一水平，主要原因如下：

　　第一，百视通目前在基本收视费方面与电信运营商的分成比例保持在25%～30%。基于双方良好的合作关系，预计这一分成水平有望持续。

　　第二，在视频增值服务和其他增值服务方面，随着用户规模不断扩大，未来增值空间巨大，也有望增加户均结算收入。目前百视通在视频增值服务(VOD等)和其他增值服务(在线教育、游戏等)方面分成比例大致在30%～70%之间，未来几年也有望保持这一水平。但保守起见，我们在预测中没有考虑基本视频服务之外的增值服务对ARPU(每用户平均收入)的拉动作用。

　　布局“一云多屏”战略

　　布局“一云多屏”战略，迎接三网融合下视频服务的快速增长。从更长的视角看，IPTV将只是百视通布局的一部分，“一云多屏”有利于广电信息长期可持续增长。

　　视频服务行业的经营难点是探寻盈利模式，有的公司正是倒在了为发展大量烧钱、有用户、无回报的阶段。我们认为，百视通经营模式、现有收入结构以及掌握的优势资源，决定了其“一云多屏”战略可以盈利：

　　(1)轻资产运营，资本开支小。由于不参与网络建设，也不在机顶盒等硬件方面投资，百视通相当一部分成本集中于内容采购(2010年内容成本摊销占营业成本50%左右)，属于典型的轻资产运营公司。总体投资风险很低，投资回报率也比较高，我们预计2012-2013年广电信息的平均CROCI(投资资本的现金回报率)为30%左右。

　　(2)多元商业模式，付费、广告、增值服务潜在价值巨大。优酷、土豆等国内主要视频网站目前以面向广告商为主，前向收费一直是难以突破的瓶颈。而从百视通现有收入结构看，2010年，广告收入仅占其收入10%左右，其他IPTV、手机电视等业务均为前向收费。对于视频服务运营商来说，前向收费的能力由牌照的稀缺性以及运营能力所奠定，由前向入后向易，反之则难，尤其在总用户规模突破千万、多个城市用户规模突破百万(上海、广东、江苏等地IPTV用户已超过100万)之后，百视通IPTV平台的广告价值，及其面对广告商的议价能力将大大提升。从百视通广告业务拓展的现状来看，其广告收入基本上全部来自上海，在江苏、广东等发达城市和地区有很大发展潜力；此外，在用户规模超过1000万之后，游戏、购物、在线教育等非视频增值服务也将广泛地开展起来，进一步提升用户ARPU。

　　(3)互联网电视既是挑战也是机遇。许多投资者关心互联网电视对百视通作为IPTV运营商带来的挑战，我们的看法是，互联网电视既是挑战也是机遇。首先，国家主管部门仍将对互联网电视进行严格管制，目前已获得经营牌照的运营商除百视通之外，还有CNTV、杭州华数、南方传媒、湖南广电以及中国国际广播电台，主要参与者为百视通、CNTV、杭州华数，中短期内尚不会大量放开牌照发放；其次，由于百视通的“一云多屏”战略在互联网电视运营商中最为明确，我们认为百视通最有可能将IPTV运营的成功经验嫁接到互联网电视上。尽管目前互联网电视的盈利模式还不清晰，但当用户规模达到数百万级别后，相应的广告、点播和增值服务等都可能开展起来，构成新的增长来源。

　　(4)手机电视：尽管随着全国3G用户的快速增长，基于手机的移动视频用户增长很快，但盈利模式尚不清晰。百视通的手机电视主要是利用现有的内容集成牌照与中国移动[72.00 0.63%]等电信运营商合作，因此能够获得比较稳定的收益，相对于基于开放平台的手机视频服务更能分享市场的成长。

　　2010年百视通来自手机电视的收入为2900万元左右，月均用户数85万。由于拥有手机电视内容集成牌照的公司保持稳定(目前为7家左右)，预计随着中国移动等运营商的用户快速增长，百视通的手机电视用户也将保持快速增长。我们预测2011、2012年手机电视收入分别增长134%、43%。