广电信息资产整合草案点评

事件：公司在1 月披露资产整合初稿基础上，公司详细披露了拟收购业务详细数据和盈利预测承诺。本次整合完成后，广电信息将拥有百视通技术100%股权、文广科技100%股权、广电制作100%股权和信投股份21.33%股份，同时，总股本从7.1 亿变为11.1 亿，东方传媒成为公司第一大股东，股份占比41.6%。

广电信息转型为以 IPTV 为核心的新媒体公司。根据最新公告和我们测算，置入资产2010 年合计收入约6.93亿，归属母公司净利润2.55 亿，其中百视通技术收入占比约55%，净利润占比约59%，但在2011 年，由于东方有线受高额折旧摊销影响，信投股份净利润负增长，同时百视通业务保持高速增长，预计2011 年百视通技术净利润占比约70%。截止2010 年，百视通拥有IPTV 用户400 万户，占全国IPTV 用户份额约60%，转型后广电信息将成为以IPTV 业务为核心的新媒体企业。

我们推荐广电信息主要基于两个逻辑：一是基本面原因，暨用户数增长与ARPU 值提升超预期。二是主题性因素，暨市场对上海文广资产再次注入形成一致预期，而这个预期对股价推动作用远高于基本面催化剂。

首先，公司用户增长有望超预期。公司拥有400 万IPTV 用户，市场主流预期用户增速约30%，但我们认为用户增速可能达到50%，理由在于：第一，有线运营商双向网络覆盖率仅20%左右，硬件上并未完全具备与电信IPTV竞争的实力；第二，大多有线运营商市场运作能力与电信运营商差距较为明显；第三，相比单向数字电视，IPTV互动/时移等功能更满足用户随时看内容的需求。因此，尽管各地广电系统通过牌照管理遏制IPTV 发展，但稍有放松，IPTV 用户便迅速增长，我们预计，在三网融合大背景下，各地广电对IPTV 业务的压制可能有所放松，从而导致用户增长超预期。

其次，ARPU 值增长超预期。公司用户每月ARPU 值8-9 元，上海IPTV 用户高达130 万，从草根调研情况看，花费3 元/5 元点播看节目的人群数量和购买频率在提升，尽管基数不高，但ARPU 值提升趋势无疑。未来，如果公司能学习App Store，通过电视平台提供足够多且足够优质的内容和应用，ARPU 值提升幅度可能超出我们预期。

最后，市场形成上海文广资产再次注入预期概率较高。尽管我们判断，短期上海文广资产注入概率很低，但并不能阻止市场预期的形成。中视传媒PE 长期维持在100 倍左右，每年市场预期央视启动资产注入时，中视传媒股价涨幅可观，关键原因在于央视每年收入250 亿，中视传媒收入10 亿，市场对资产注入导致公司业绩显著增厚抱有极高的预期。同样，上海文广旗下东方传媒年收入近60 亿，广电信息资产整合后年收入8 亿，市场对此抱有高预期也不足为奇。区别在于，中视传媒股价已包含了相当的资产注入预期，而广电信息股价基本只代表了现有IPTV 业务价值，股价对注入预期反应较少。整合预期相当于一个看涨期权，我们相信，市场对于以成本极低的价格购买一个看涨期权动力十足。

在三网融合背景下，业务发展超预期概率较高，维持“增持”评级。参考歌华有线历史和当前每用户价值数据，再考虑到广电信息轻资产优势，以每户价值2500 元计算，假设11 年用户520 万，广电信息合理价值约13 元，一旦用户增长超预期或ARPU 增长超预期，受基本面因素推动，股价有望上涨20-30%。我们预计公司10/11/12年EPS 分别为0.23/0.25/0.30 元（上调10 年EPS 15%，维持11/12 年预测），当前股价对应11 年PE 55 倍，如果考虑到用户增速高达50%，合理股价约15 元，再假设东方传媒资产注入（假设资产以15 倍PE 定价注入，而市场给予PE 40 倍估值），随着注入资产规模的提高，潜在股价上升空间也越高。尽管短期注入概率很低，考虑到A 股资本市场对资产注入主题的高度偏好，以及现有业务价值+看涨期权的逻辑，我们重申广电信息“增持”评级，目标价18 元（假设资产注入净利润约1.5 亿）。