天威视讯(002238)2011年EPS将达到0.944元，其中内生贡献0.320元，2005-07年形成的机顶盒和智能卡摊销结束贡献0.269元，母公司免税贡献0.179元，收购关外资产(天隆、天宝和天明)贡献0.107元，关外资产免税贡献0.069元。这一EPS水平相对于2009年的0.293元，增长了220%，将成为天威视讯上市以来的最大增幅。
市场对天威视讯明显低估
(1)市场预期高清互动业务推广形成新的资本开支，从而抵消2005-2007年数字化整转时机顶盒和智能卡摊销结束的业绩贡献。而事实是，高清机顶盒价格下降、对用户收费增加，使得高清互动业务本身就有正收益。
(2)市场预期天威视讯对关外资产收购的比例仅限于大股东深圳广电集团所持天隆和天宝51%的股权，而根据其他有线网络公司收购的经验看，收购100%股权的可能性更大。
(3)市场并未预期关外资产的免税，但天隆和天宝同样是深圳市第二批文化类改制试点单位。
(4)市场认同深圳最终将和广东省网整合在一起，但是认为天威视讯不会成为广东省网整合平台，从而没有给予相应的估值溢价，但是我们认为不管是以天威视讯作为平台收购广东省网还是广东省网溢价收购天威视讯，天威均应享有估值溢价(约18%).
上调投资评级至“推荐”
不考虑关外资产收购，2010-12年EPS分别为0.38元、0.77元和0.90元，当前PE分别为83、40和35倍，而考虑关外资产收购的情况下，2011-12年EPS分别为0.944元和1.069元，对应PE分别为33和29倍。我们将天威视讯的投资评级从“谨慎推荐”上调至“推荐”，合理价47元/股，建议投资者现价买入，长期持有。股价表现的催化剂包括：(1)折旧摊销结束对EPS的贡献在2010年报和2011年一季报中体现;(2)天威视讯母公司免税被正式确认;(3)关外资产收购启动;(4)关外资产免税;(5)省网整合预期加强。
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