8月17日深圳市天威视讯（002238）股份有限公司（下称天威视讯，002238）公布2010年半年报，报告期内天威视讯实现营业收入为38678.41万元、营业利润为4286.15万元，归属于母公司所有者的净利润为3430.74万元，分别比去年同期增长了4.31%、-1.20%和-8.65%，实现EPS（每股收益）为0.1285元。
从天威视讯所公布的半年报业绩来看，我们认为其上半年净利润同比下滑主要因以下因素：推广高清交互业务导致成本增加，天威视讯有线电视传输业务毛利率下降1.36个百分点；天威视讯所得税率由2009年的20%提高到22%；此外，天威视讯营业外收入减少156万元。
由此，我们调低天威视讯2010年-2011年EPS（每股收益）分别至0.30元和0.56元，对应目前股价的PE（市盈率）为74.8倍和40倍，EV/EBITDA（编注：EV/EBITDA又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块估值水平不同）分别为13倍和11倍，估值基本合理，我们继续维持对其“谨慎推荐”投资评级。
昨日天威视讯报收于22.75元，微涨0.66%。
基础用户出现增长瓶颈
截至2010年6月30日，天威视讯有线数字电视用户终端数为108.94万个，较2009年底增加1.09万个；交互电视用户终端数为17.85万个，其中高清交互电视用户终端数为12.11万个，分别较2009年底增加了5.25万个和6.46万个；付费频道用户终端数为4.99万个，较2009年底减少0.3万个；有线宽频在网用户数为29.26万户，较2009年底增加1.19万户。
我们认为，由于深圳市区城市化趋于饱和以及IPTV的竞争，天威视讯有线数字电视用户终端和有线宽频用户未来的增长规模非常有限。
不过，天威视讯高清交互电视用户终端规模接近翻番，体现高清业务是有线网络的“杀手级”业务，目前天威视讯的高清用户主要是高端用户，未来要想大规模地拓展，依赖于高清频道数量的增加，目前这个趋势还不明显。
增值业务面临三大挑战
经过本次调研，我们认为，天威视讯在增值业务方面面临三大挑战：
首先，天威视讯面临初期成本投入压力。天威视讯采取租售的方式推广高清交互机顶盒业务，长期待摊费用大增。2009年其全年新增4257万元机顶盒和智能卡摊销费用，2010年仅上半年就新增4476.6万元相关的长期待摊费用。而2010年上半年，天威视讯固定资产投资同比亦新增2000万元。
其次，天威视讯还面临着市场竞争的压力。不仅IPTV可以提供VOD点播服务，视频网站的崛起也会对天威视讯用户形成冲击，如搜狐就开通免费的高清电影频道。
第三，天威视讯还需面对市场化运营机制的挑战。天威视讯在中报中提到“高清互动数字电视业务的销售渠道尚有待完善”，这体现其在营销人才和运营经验方面的缺乏，这是中国有线网络公司缺乏市场化运营经验的一个缩影。天威视讯和华数传媒是国内市场化程度最高的有线网络运营商，它们在市场化营销方面遇到的困难说明有线网络要像电信那样推广增值服务任重道远。
政府支持力度尚不明确
我们分析认为，广东省网整合制约天威视讯对关外资产的收购。
2010年8月5日，广东省广播电视网络股份有限公司正式挂牌成立。
广东省将以“三步走”的形式整合全省网络：首先，除深圳、广州外，全省其他地市有线网络资产进行评估，作为入股依据；接下来广州有线网络资产并入，以珠江数码为主体成为新成立的省级有线网络公司的广州分公司；最后已经上市的天威视讯再以适当的方式进入省级公司。
按照这三步走的思路，深圳关外的有线网络公司可以直接被并入广东省网，因此天威视讯是否能得到关外用户取决于深圳市政府的支持力度。
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深圳市天威视讯股份有限公司（简称:天威视讯，英文名称：ShenzhenTopwayVideoCommunicationCo.,Ltd.）是深圳电视台控股的股份制企业，注册资本人民币2亿元，总资产逾10亿元。作为深圳信息产业的主要力量之一，天威视讯主要负责深圳地区有线广播电视网络建设、开发、经营和管理，及有线电视节目的收转和传送，以传输视频信息和开展网上多功能服务为主业，正逐步发展成为管理科学化、经营规模化、产业多元化的现代企业。作为我国第一家建设经营有线电视网络的股份制企业，在市委、市政府的重视和支持下，天威视讯依托现代企业制度和先进的管理机制，始终坚持高起点、高标准、高质量的原则，走出了一条
我们继续维持“强烈推荐-A”的投资评级：对09~11年的EPS预测为0.3元、0.38元和0.6元；考虑到11年公司折旧大幅下降，业绩将迎来确定性的高增长；同时关外整合有望加速，完成全市网络整合后，公司新增用户规模将至少在150万户以上，是现有用户的1倍多，当前股价还有最高达43%的上涨空间，如再考虑今年上半年全省已达到1482万的用户规模，则股价还有极大的想象空间；同时公司与深圳移动有望在年内展开合作，以及进行跨地域扩张或业务模式输出，也将成为公司股价上涨的催化剂。
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