天威视讯：主营平稳 三网融合受益暂不明确

　 事项

　　2010年1月13日，国务院常务会议决定加快推进电信网、广播电视网和互联网三网融合，“三网融合”获得政策上的准生证，并有可能在近期进入实质性建设阶段。

　　之后2010年4月2日和4月26日，广电总局和工信部两次联合向国务院上报三网融合的试点方案，但均因双方存在分歧或缺乏可操作性而被国务院驳回，预计两部门将在5月底6月初再次向国务院上报试点方案。

　　与此同时，深圳已经在申请成为三网融合第一批试点城市。天威视讯是深圳唯一的有线网络运营商方面的上市公司。2010年5月18日，华创证券联合四家基金和一家私募资产管理公司，对该公司生产经营情况和三网融合方面的准备进行调研。

　　主要观点

　　1、天威视讯主营业务垄断地位明显，主营业务将继续平稳发展。

　　1) 公司主要有三块业务：有线数字电视业务，有线宽频业务，节目传输业务。

　　我们看到2009年对2008年的增长：有线数字电视业务增长13%，有线宽频增长5%，节目传输6%。2008年对2007年的增长：有线数字电视业务增长12.5%，有线宽频增长14.4%，节目传输3.8%。

　　有线数字电视业务由于高清互动付费节目的强劲发展支撑整体有线数字电视业务主营收入持续两位数高速增长，节目传输业务保持适度增长，但有线宽频业务2009年增长明显放缓。　

　　2) 深圳市关内除因为历史原因导致蛇口约6万有线数字电视用户不归属天威视讯外，其余各区包括南油在内都已纳入天威视讯囊中，其用户数从2007年的100万户增长为2008年的105.9万户以及2009年107.85万户，主营业务收入有垄断地位，稳中有升，但缺乏高成长空间。有线宽频用户数从2007年的27.3万户增长为2009年的27.39万户，也已经进入稳定期。

　　3) 公司面临的隐忧：有线电视业务和有线宽频业务新增用户数比较缓慢。其中有线数字电视业务，因为深圳关外宝安，光明，龙岗三区由于政策原因一直不能转变为天威视讯的用户，而关内已有住房家庭再开发新用户潜力不大，加之关内用于新建居民住宅的土地越来越少使得新建小区，居民新拥有住房越来越少，我们保守预计预计2010年，2011年，2012年其有效有线电视用户数分别为109.9万户，111.4万户，112.4万户。有线宽带方面，由于深圳电信5月17日已经宣布将把现有的ADSL网络从2M升级到4M，性价比优于有线宽频，且由于有线宽频业务体验不佳（共享式带宽分配策略导致周末网速显著下降，且公司考虑降低互联网接入的结算费用，根据自身需要灵活调整出局端口的供应商，各供应商端口速度及质量不一致也影响到服务质量），因此，有线宽频新增用户难度很大，我们保守预计2010年，2011年，2012年其有效有线宽频用户数分别为29.57万户，30.77万户，31.77万户。

　　2、市场憧憬的的高清互动交互付费增值业务需要持续加大力度推广，综合ARPU值仍有待提升。

　　1)2009年9月28日，天威视讯全面启动“深圳高清互动家庭计划”，用户可以根据自己的意愿对电视节目暂停，回播（前一周的），点播等时移，回放，录像业务以及在线查询股票信息，天气，交通等生活咨询，在线游戏等新型增值业务。截止到2009年底发展了交互电视用户12.6万，其中高清交互电视用户5.65万，付费频道用户5.29万。

　　2)据我们测算，有线数字电视用户综合（普通用户加上高清互动用户，下同）平均ARPU值2009年为29.9元（2007年和2008年分别为25.4元和26.9元），但高清互动用户平均ARPU值高达40.7元(2009年)，大大高于有线数字电视用户的平均ARPU值（深圳普通有线数字电视用户月租为28元）。2009年有线数字电视业务收入增长13%，其中高清付费业务贡献了85%以上。

　　3)另外，公司表示如果发展到30万用户，将有力的推动各种增值业务的大发展及推升公司利润的增长，公司也打算在今年倾尽全力发展20万户高清交互电视用户，我们认为在公司大力推广下，加上今年6月11日南非世界杯开赛，深圳关内大量球迷由于上班冲突等原因不能及时观看球赛，不排除其中部分球迷将开通高清互动业务来达到观看比赛的意愿，因此今年全年有望完成或接近完成20万用户的目标，其综合ARPU值可望从29.9元提升到约36元，继续提升ARPU值的空间仍然很大。

　　3、从三网融合中受益尚不明确，但短期内也不会对公司业绩形成有力冲击。

　　1)尽管国家关于三网融合的最后政策没有最终出台，但公司明确表示考虑投入产出比以及资金现状，一般不会以上市公司的名义投资大量资金建设NGB（除非政府强力支持和资助），也不会投资大量资金购买相关设备去建设和开展竞争对手的传统话音业务，而且，不管是从国内还是国外来看，传统话音业务早已开始走下坡路，不是未来驱动业绩提升的主要增长点。

　　另外，考虑国家终将在试点期间采取不对称管制，公司既有的有线数字电视主营业务短期内不会受到有力冲击，整体业绩不会遭受大的变动。

　　2)三网融合的大政策下，市场预期天威视讯将成为深圳市网（尤其是关外的宝安，光明，龙岗三区的网络）的整合操作者，甚至成为广东省省网的整合/资本平台。据深入了解，由于各地的有线电视网络发展初期非常不规范，网络规模小，技术规范不统一，利益集团众多，且政府政策往往不连贯，使得整合的可操作性比较差，整合工作一拖再拖，整合的难度很高，仅深圳市关外的宝安，光明，龙岗三区的网络就难以整合（现状是深圳市广电集团和三区的地方国资委分别成立了三家公司:深圳市天宝广播电视网络股份有限公司，深圳市天隆广播电视网络股份有限公司，深圳市天业广播电视网络股份有限公司，深圳广电集团占其中51%的股份，地方占49%的股份，从股权上看和天威视讯没有归属关系）。

　　3)另外，广东省内还有另外一家成立时间较早，实力雄厚的南方传媒公司也在省级广播电视主管部门和政府决策者的考虑视野内，因此，我们认为，天威视讯成为深圳市关内关外有线电视网络的潜在整合者尚可籍深圳市政府强烈希望成为三网融合第一批试点城市而期待，但成为广东省有线电视网络的整合者短期看将相当困难。

　　风险因素：高清互动业务用户发展不达预期。

　　股价潜在的催化因素：

　　1、高清互动用户发展超预期；2、深圳市成为三网融合第一批试点城市后将从资金上（如注资）、政策上（税收优惠等）

　　大力扶持；3、三网融合政策性利好（降低互联网网间结算费用等）；

　　考虑到公司主营业务发展非常平稳，巨额长期摊销费用将在2010年摊销完毕，新的设备开支不大，高清互动增值业务在2010年下半年或2011年可能超预期，我们预计2010年至2012年EPS为0.33元，0.47元，0.60元，对应行业平均45倍的PE，我们对公司的评级为“谨慎推荐”。