金亚科技：有线网络设备行业还处于“混沌”状态

　　1．事件

　　公司于4月28日公布2010Q1财务报告，2010Q1实现营业收入4222万元、营业利润573万元和归属母公司所有者净利润641万元，同比分别增长46.1%、385.6%和18.5%，实现EPS0.04元。

　　1季度业绩分析公司1季度营业收入的增长主要来自南充二期项目的收入确认，由于软件总收入比例的下降，公司的毛利率同比下降，同时公司加强对外营销和扩编人员，新增约160万销售费用，抵消收入增长的影响。不考虑财务费用、资产减值损失和营业外收支的影响，我们判断公司2010Q1净利润与2009Q1基本持平。

　　有线网络设备领域还处于“混沌”的状态市场普遍预期三网融合将推动有线网络大规模的投资活动，从而推动有线网络上游设备领域的发展，但是从目前的情况来看，整个有线网络设备领域还处于“混沌”状态，具体表现在3点：

　　1．三网融合政策未出台制约有线网络的投资由于三网融合具体的政策没有出台，众多的有线网络运营商普遍处于观望的状态，很多运营商暂缓了对数字电视转换和双向化改造的投资。

　　2．广电在上网融合领域还缺乏统一的技术标准广电系统在如何进行双向网改造方面没有出台统一的标准，造成各地运营商的各自为战，广电设备企业在具体的研发技术选择上只能采取跟随战略，不敢有激进的投入。

　　3．有线网络设备商在双向网络改造领域还缺乏技术储备从投资规模来看，未来有线网络领域投资的重要将主要集中在双向网络改造领域，而有线网络设备商的研发和生产的重点依然集中在数字电视转换的软硬件领域，包括CAS、CA和机顶盒等，在主流的双向网络改造技术领域“EPON+EOC”、“EPON+Lan”和“CMTS”方面，有线网络设备商的项目经验、技术实力和人才储备都要远弱于电信设备企业。

　　公司未来的收入结构变化趋势：软件收入下降，机顶盒收入增长从图1和图2可以看出，尽管公司过去4年的收入增长主要来自数字末端收入的增加，但是公司的毛利主要来自高毛利率的软件业务。

　　公司的软件业务主要是为中小有线网络运营商在数字电视转换过程中提供过渡性的软件支持，使得运营商平台既可以支持数字电视业务又可以支持原有的模拟电视业务，随着有线网络运营商逐步采用“一步到位”的方式来建设数字电视软件平台支撑系统，公司的软件收入将会出现大幅的下滑。

　　公司数字末端收入主要来自机顶盒销售收入。我国数字电视转换已经进入的下半场，我们预计每年数字电视转换用户规模会持平或者略微增长。机顶盒行业正在逐渐成为“现金流”行业，公司需要寻找新的业绩增长点。

　　3.投资建议

　　考虑到3个因素：1.公司主营业务结构的调整；2.公司在双向网络改造领域的技术和人员储备刚刚开始；3.机顶盒行业正在变成“现金牛”行业，我们认为公司未来的业绩增长还存在不确定性。我们预计公司2010-2011年的EPS分别为0.34元和0.39元，对应的PE为68X和60X，估值水平偏高，给予“中性”投资评级。