天威视讯：高清交互业务带来惊喜

天威视讯(002238)：经营能力优秀，高清交互业务发展令人惊喜

公司全年业绩符合我们和市场预期。公司全年实现收入7.56亿，同比增长6.4%；归属上市公司股东净利润0.78亿，同比增长2.7%；每股盈利0.29元。第四季度实现收入1.94亿，同比增长4.6%；归属上市公司股东净利润0.22亿，同比增长30%。

公司全年业绩同比实现正增长，是在税收压力加大和营业外收入大幅减少的不利背景下实现的，表现出公司优秀的经营能力。公司数字电视基本收视费免征营业税优惠于去年底到期，今年所得税税率又由18%提高到20%，营业外收入与去年相比也减少0.09亿；但即使在这一不利背景下，公司也通过积极开展新业务提升用户ARPU值，并有效的将营业成本与三项费用控制在合理水平，我们测算公司家庭用户ARPU值由去年的34元/月提升到36元/月提升到，同时营业利润率比去年同期提升1.3个百分点达到11.6%。

天威视讯：高清交互业务带来惊喜

公司09年有线数字电视用户终端数为108万个，新增1.9万个，而去年上半年才新增0.5万个，下半年新增1.4万个中，我们判断大部分是受益于公司高清交互业务发展所带来的增长；公司09年交互电视用户终端数为12.6万个（含高清交互用户终端数5.65万），交互终端数比08年新增8.9万，而09年付费频道用户终端数仅比08年同比新增0.42万达到5.29万个终端数，表明目前交互业务更受到用户的青睐；而宽带业务09年在网用户为28万，比08年新增2.7万，保持平稳增长态势。

我们在过去天威的系列报告中，持续表达了对公司交互特别是高清交互业务的看好，而公司在这一领域所取得的优异表现和展现出的极大潜力也很好的证明了我们的判断。公司高清交互业务的发展可以用惊喜来形容。公司于去年9月底借新增9套高清卫视播出、和国庆大阅兵央视高清转播的有利时机，高调启动“数字高清互动家庭计划”，并创新性推出每月12元低价租赁高清交互机顶盒已降低消费者使用门槛，从而起到快速激活市场的作用。

公司在去年10月的一个月时间里，就新增了2.27万高清交互终端数，全年预计新增了4万左右的高清交互终端数，大比例的新增用户都是4季度发展的；在去年10月新拓展的2.27万高清交互用户中，选择购买机顶盒的用户0.72万户，占新拓展量的32%；单独租用机顶盒的用户1.4万户，占新拓展量的62%；订购套餐免租金用户0.14万户（选择每月35元的天天影院套餐就可以免掉每月12月的高清交互机顶盒的租赁费，不过该优惠将在10年2月28日截止），占新拓展量的6%；可以看到租机模式更受用户欢迎；同时到去年10月底，订购天天影院套餐的用户数已达到0.41万户，比10月份首次选择订购套餐免租金的0.14万户，增长了200%，使选择点播套餐的用户占到新拓展用户比例的18%。这证明了公司采取低价向用户租赁高清交互机顶盒以快速切入市场，进而靠用户选择付费包月点播套餐实现盈利的商业模式是成功的；但这一商业模式成立的前提就是需要公司在内容建设上进行持续性的努力，以及对用户体验价值的重视和创造，进而得到越来越多用户的认可，并靠用户的口碑宣传得以影响到更多的潜在用户。

我们认为“高清交互”业务，是公司在三网融合背景下，应对电信IPTV竞争的有效手段。深圳电信早已尝试性推出IPTV业务，也想发展高清业务，但短期内还无法对天威造成威胁，原因在于受制于带宽瓶颈和内容缺乏。深圳IPTV所提供内容以标清为主、受带宽限制不能大规模传输高清频道，现仅2个高清频道，标清频道也只包括15个央视频道、13个地方卫视和17个IPTV专业频道，点播影视资源为5千小时左右。

而天威与深圳电信相比，在带宽和内容方面都具有明显的优势。天威可以向用户传输12套高清频道“10套高清卫视频道+2套高清付费频道”，标清不收费频道75套（含7套本地节目+4套香港频道+华娱+星空+凤凰），付费频道60套，点播影视节目资源在今年底将达到5万小时并保持每周3%以上的内容更新率（其中高清点播内容1万小时），同时公司近期还将在高清互动业务平台上，提供电视时移、回放、录像等功能性业务以及生活资讯、电视杂志、游戏、股票信息、福利彩票等多种社会信息服务。

维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们预测公司10~11年EPS为0.4元和0.7元。我们判断三网融合背景下，公司今年关外整合进程会加快；并有可能会获得高新企业15%的所得税优惠（目前市场对此并未形成预期，但我们认为存在可能性，原因是深圳可能作为三网融合试点地区，天威有望获得政策支持；同时已有先例，去年歌华就凭借高清互动电视业务取得15%的所得税优惠），则10~11年业绩可进一步上调到0.44元、0.78元；另外公司今年开始积极利用平台价值和用户基础发展增值业务，其中发展EPG广告业务就是有益的尝试，我们看好公司该类业务未来良好的发展前景；同时公司与深圳移动的合作仍将继续深入，以及进行跨地域扩张或业务模式输出等，都将成为公司股价上涨的催化剂。（招商证券）

国信证券维持天威视讯推荐评级

业绩好于预期的原因包括：(1)高清互动业务推广速度超出预期，自9月28日推出这一业务以来，截至2009年年底，已经发展5.7万用户，而这主要源于公司把高清互动作为最核心的战略业务，在营销上投入了很大力度。(2)营业外收支超出估计，2009年营业外收支790万元，超出我们估计的500万元。

维持推荐评级：我们暂时维持2010-2011年的盈利预测，EPS分别为0.39和0.68元，业绩增长的动力包括两个：(1)2005-2006年整转时的机顶盒摊销将于2010年四季度陆续结束，2011年全面结束。(2)以高清互动为代表的业务发展驱动收入增长。当前股价下对应的2010-11年的PE分别为67和38倍，EV/EBITDA分别为20，19倍。对应现有业务，估值已经比较充分，但是对关外资产以及广东省省网整合的预期很高，[FS:Page]一方面在于广电总局要求2010年各省完成省网整合，另一方面源于三网融合从2010年开始试点后，势必推动省网以及跨省之间整合的进度。因此，我们仍旧维持推荐的投资评级。（国信证券）

增值业务启动有望 期待规模扩张落实

业绩平稳增长，基本符合市场预期，略低于我们预期（我们预计09EPS为0.31元）。收入增幅低于我们的预期，我们估计主要是由于增值业务的开展并未达到我们的预期；营业利润的增速高于营业收入的增速，前3季度营业利润同比出现负增长，而全年出现了大幅度增长，我们判断主要是由于去年4季度的营业利润较低（只有去年其它季度的一半左右），今年4季度回复正常，且期间费用率有所下降；而营业外收入的减少以及所得税率的上升带来了净利润增速低于营业利润增速。互动电视用户发展超预期，开启实质性盈利贡献之旅程。

截止到09年底，有线宽频在网用户数为28.07万户，付费电视和互动电视终端分别为5.29万个和12.60万个（其中高清交互电视用户终端数为5.65万个），而去年底互动用户仅为5.19万个，互动电视用户增速超过我们的预测，主要是高清业务的推动。公司致力于付费电视和互动电视的发展，积极探索有效的商业模式，付费电视和互动电视节目量的大幅增加为更好的推广增值业务奠定了良好的基础，我们相信未来随着人们收视习惯和观念的形成以及规模效应递增的影响，付费电视和增值业务将成为公司发展的重要动力，增值业务的潜力很大，尤其是在深圳这样发达的地区，规模增加将有效缓解成本压力，形成良性循环的趋势，从而真正提升有线运营商的投资价值。