事项:歌华有线发布2009年业绩快报,实现营业收入15.2亿元,同比增长6.4%,归属于母公司的净利润3.29亿元,同比增长0.1%,EPS为0.31元。
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业绩低于预期
歌华有线2009年实现营业收入15.2亿元,同比增长6.4%,归属于母公司的净利润3.29亿元,同比增长0.1%,EPS为0.31元,与去年持平,较我们原预测的0.358元,低了13.2%。业绩低于预期的直接原因在于四季度成本大幅增加,使得四季度的营业利润率仅为6.7%,创近12个季度以来的新低。导致营业利润率异常低的可能原因包括:(1)四季度结算了毛利率较低的信息业务项目,结果是四季度收入环比大幅增长了30.5%,而营业利润率则下降了16个百分点。(2)歌华从2009年9月18日启动高清互动计划,截至12月9日,发展7.2万户,按照前期的计划,2009年发展30万户(以春节为限),高清互动机顶盒的单价为1200元/台,分5年摊销,导致新增了摊销成本,而财政补贴只能从2010年开始记入补贴收入。(3)传统上,四季度的管理费用和销售费用都为年度最高,这主要受到了公司年终奖金的发放影响。
来自电信的竞争压力渐行渐近
按照歌华有线的高清互动发展计划,2009年发展30万用户,2010年新增100万户,2011年新增130万户,总计260万户。尽管有市财政35%的财政补贴,以及可能获得其他形式的补贴,但是资本开支的压力仍旧勿庸置疑。而今,据《北京日报》报道,2010年,北京信息化基础设施建设投入超过170亿元,将初步建成国内最好的3G网络、20兆宽带覆盖最广的信息网络和用户最多的高清交互式数字电视网络。高清互动数字电视正式歌华有线的计划,而在电信的宽带网络方面,北京市将全面开展以光纤入户为主的光网建设,实现光纤入户197.5万户,2010年底全网20兆宽带覆盖率将达到50%。在移动网络方面,加快3G网络的深度覆盖,建设基站9460个,同步完成地铁信号覆盖,年底全市覆盖率达到98%。
电信的宽带入户速度超过了歌华的高清互动计划,而一旦电信完成了大规模的FTTH接入,歌华的高清互动业务(特别是机顶盒附带的宽带接入)将受到巨大冲击,并且冲击到歌华的其他增值业务发展。特别是在三网融合的背景下,电信企业在资本实力上的优势对有线运营商构成了巨大威胁。
那歌华能够有哪些对策呢?我们认为:(1)加快高清互动业务的推广计划,加快双向网络改造,进一步升级网络,从目前的HFC升级到FTTH。(2)加快内容库的建设。(3)加快对外并购的力度,通过外延扩张的方式迅速增加用户规模。(4)游说政府相关部门,通过行政性手段限制电信对视频业务的发展。
第一和第二个策略都是在与电信企业拼资本开支,但也是不得已而为之,第四个策略只能获得短暂的缓冲期,而第三个策略则很有必要,通过外延扩张的方式增加用户规模,能在日后与电信的竞争中弥补规模上的差距。
总之,电信企业如此大规模和快速的发展光纤入户计划,对有线运营商够成了巨大压力,有线运营商能否通过丰富的节目内容库、一流的服务、流畅的带宽留住现有用户,至关重要。现在来看,留给有线运营商的时间已经不多了。
维持盈利预测和投资评级
我们维持之前的盈利预测,即2010-2011年的EPS分别为0.30元和0.33元,当前股价下,2009-2011年的PE分别为54、56和51倍,对应的EV/EBITDA分别为41、41和45倍。维持“谨慎推荐”的投资评级。
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