金亚科技：小而全的数字电视系统供应商 合理发行价9.9—11.55元

金亚科技将于2009 年10 月15 日在创业板首次公开发行A 股，基本情况如下：

本次发行前公司总股本11000万股，拟发行3700万股流通股，发行后总股本14700万股。采用网下向询价对象配售与网上向社会公众投资者定价发行相结合的发行方式。本次募集资金将用于：(1)数字电视系统研发项目；(2)四川南充市数字电视整体转换运营项目(二期)；(3)四川资阳市数字电视建设项目；(4)辽宁朝阳市数字电视整体转换项目(5)补充公司营运资金。

事件评论

金亚科技基本情况

金亚科技主要为数字有线电视运营商提供整体解决方案，是国内少有的同时具有数字电视前后端硬件设备、数字电视前端软件生产能力的系统供应商。其产品主要包括数字电视条件接收系统CAS、用户管理系统SMS、复用器、编码器、QAM调制器、数字电视机顶盒等，基本涵盖了数字电视整体解决方案的全部设备。金亚科技已为在国内十几个中小城市提供了数字电视的整体改造。

在数字电视整体转换加速的背景下，公司近几年净利润也保持了快速增长态势。而从其盈利能力来看，毛利率呈上升趋势，一方面反映了公司从模拟电视产品商向数字电视解决方案商的转变，同时也反映了公司由纯硬件产品提供商向软硬结合厂商的转型。

数字电视行业稳步增长

由于模拟电视向数字电视转换是国家的强制政策，未来几年仍能延续快速增长的趋势。按照国家广电总局制定的有线电视数字化过渡时间，2015年中国将关闭模拟电视信号，国内有线电视用户全面转型为数字电视用户。届时中国有线数字电视用户将达2.2 亿，与2008年相比将新增有线数字电视用户约1.75 亿。因此在未来几年，有线数字电视用户的高速增长同时蕴藏着巨大的数字电视市场，包括数字电视机顶盒、数字电视相关软件和前端设备，这为国内数字电视系统供应商提供了广阔的发展空间。

我们认为，数字电视产业的快速增长将给数字电视产业链相关厂商带来较大的市场空间，对于数字电视系统供应商而言，由于单产品(如机顶盒)厂商市场竞争异常激烈，利润率较低，在数字电视的快速发展中增长效应不明显。同时，由于中国数字电视采取整体转换的方式，故具备整体解决方案能力的数字系统供应商将充分享受数字电视未来几年快速发展带来的商机。

金亚科技恰当的业务定位

作为一家规模较小的数字电视系统供应商，其品牌知名度和单个产品的技术实力无法与大厂商相提并论。但其恰当的业务定位使其在市场仍有立足之地，金亚科技差异化的业务定位体现在三方面：

第一，金亚科技主要提供“端对端”的数字电视整体解决方案，而并非卖单一数字电视产品，由于其规模和品牌与大厂商相比竞争优势不明显，若卖单一产品，难以形成规模效应。从公司机顶盒毛利率与竞争对手的对比中即可看出其差距。通过提供一体化的数字电视整体解决方案，既避免了与大规模数字电视产品商的竞争，同时也可拉动公司各大

产品的销售。从最近几年公司“端对端”解决方案收入占比的不断提升中可看出公司已由一家数字电视产品提供商转型为一家数字电视整体解决方案提供商。

第二，金亚科技主要与中小有线电视运营商合作，定位于中小城市，即30万户以下有线电视的数字化改造。由于一线城市电视用户规模大，运营商更倾向与大品牌和大规模厂商合作，金亚科技如直接与其竞争并无优势，而在中小城市，运营商个性化需求多，更注重产品的性价比和售后服务，金亚科技恰恰迎合了中小运营商的市场需求。

而从未来数字电视用户发展潜力看，中小城市新增用户量远远大于大城市新增量，目前大城市数字电视普及率已达53.75%，而中小城市普及率不到20%。我们认为，金亚科技通过率先进入中小城市，与中小运营商合作，形成良好示范效应，在未来几年中小城市数字化改造过程中占领先机。

第三，由于中小运营商在数字化改造过程中面临资金压力，金亚科技通过事先垫付资金帮助中小运营商完成有线电视数字化改造，然后通过与运营商分成收视费的方式回笼资金，通过此种合作模式，一方面解决了中小运营商的资金短缺难题，同时日后可分享付费用户增值业务的带来的收益，实现项目利益最大化。目前公司已与三个与运营商通过该模式合作。

公司具备一定的竞争优势

作为小而全的数字电视系统供应商，金亚科技在市场能够立足，其竞争优势主要体现在以下几个方面：

第一，整体解决方案优势

公司提供“交钥匙工程”和“一站式服务工程”，一是解决了中小运营商技术实力薄弱的问题，更为重要的是，由于公司具备运营商在数字电视改造中的完整产品线，为运营商节约了改造成本，同时也为其售后服务提供了保障。从对比中我们可以看出其产品链优势非常明显。

第二，技术优势

公司已获得CAS核心软件A级认证，并实现其主动防盗版侦测机制，有效防止CAS被破译。SMS系统软件可寻址系统接口技术避免了模拟电视系统转向数字电视SMS系统时数据录入的巨大工作量，实现了数据共享，提高模拟转数字的效率。其技术能力在国内处于领先地位。

第三，市场优势

公司凭借多年的业务实践，积累了大量的客户资源以及良好的市场营销渠道。创新的业务模式、良好的产品质量以及以客户需求为导向的服务理念，使公司在业内树立了良好的信誉，为公司的业务拓展打下了坚实的基础。未来，随着数字电视产业升级，金亚科技多年来积累的客户资源为后续的系统升级及增值服务合作创造了良好的条件，是其稳定的潜在市场。

&nb[FS:Page]sp; 风险分析

我们认为公司的风险体现在两方面：第一，由于公司与中小运营商合作倾向于先垫支、后回款的方式，且回款周期较长。这对公司的现金流提出了更为严格的要求，如果公司现金流不能满足扩张需求，公司成长性将受到一定抑制。事实上，从公司的现金流量表中也可看出其经营活动现金净流入一直不甚理想，而其长期应收款占比的提升也暗示其存在一定的坏账风险。

盈利预测与询价建议

基于对数字电视产业未来几年确定性的增长前景和公司的竞争优势，我们认为公司未来具备良好的成长性，预计公司2009、2010 年EPS 分别为0.33、0.41 元，参照A 股上市公司同洲电子的估值水平，同洲电子对应09 年PE 为26倍，考虑到创业板因素和公司的成长性，我们认为给予公司2009 年30—35 倍PE 较为合适，即公司合理发行价为9.9—11.55 元，建议投资者在此区间申购。