天威视讯：金融危机和市场竞争影响有线数字电视和增值业务用户规模增速

2.我们的分析与判断

⑴ 受金融危机和竞争加剧影响,深圳市有线电视和增值业务用户规模增速缓慢
09年上半年,公司有线数字电视用户增长不到1万户,主要原因是1.深圳特区内出租房空置率增加;2.IPTV、网络电视及互联网影视节目吸引了部分数字电视用户。
由于缺乏高质量的付费电视节目,公司付费频道用户终端数基本没有增长。
交互电视用户终端数仅增长1.6万户,而且我们估计这只是使用双向机顶盒的用户数量,并不代表真正产生收入流的用户数量。
个人宽频用户市场已日趋饱和,另外3G的推出成为新的竞争因素,公司有线宽频在网用户增长1.5万人。
公司电视收视业务收入同比增长20%,我们分析一方面是增值业务收入的增长,另外一方面是08年下半年和09年新增数字电视用户带来的增量收入。

⑵ 有线网络产业面临更为复杂的竞争环境
从深圳市有线网络09H1的情况可以看出有线网络产业外部环境在发生重大变化,长期拥有的垄断优势在逐渐弱化,而数字电视增值业务拓展依然缓慢。 尽管北京、上海、湖南和陕西地区的有线网络用户增长情况受金融危机影响较小,但是基于中长期产业发展空间,有线网络产业的市场化改革迫在眉睫。

⑶ 影响公司业绩的主要因素分析
主营业务由于受众规模和盈利水平变化不大,对业绩的提升影响很小;营业税减免优惠政策08年底已经到期,公司09H1同比新增600万营业税;
由于募集资金影响,公司上半年财务费用减少700万元;公司获得的财务补贴在09年上半年将到期,公司下半年减少438万元营业外收入。

⑷ 显著的内生性增长将在2011年
2011年,公司机顶盒摊销成本将由2010年的10660万元降低到4000万元,折旧成本减少将直接提升天威视讯业绩0.19元。

⑸ 跨区域并购
公司在中报中提到,公司积极探索跨区域发展,由于涉及因素多,推进难度大,目前仍未有实质性进展。
我们认为跨区域并购受挫主要有三个原因:1.地方政府领导变更,新的监管政策实施需要时间;2.天威视讯目前的规模还不足以进行大规模的跨区域并购;3.有线网络的地区保护主义依然很严重。
国家广电总局要求各省在2010年前完成省网整合,我们判断广东省网(广东有线广播电视网络股份有限公司)作为主体进行整合的可能性最大。广东省网由广东省广电系统113家股东单位共同发起设立,干线光缆覆盖全省21个直辖市和大部分县(市),覆盖广东省1500万用户家庭,从规模上来看,广东省网远大于天威视讯。
如果广东省成立省级网络公司,我们预计天威视讯有可能像中信国安那样以参股的形式并入广东有线,但是考虑到上市公司的特殊地位,我们认为不管是整合还是被整合都存在非常大的困难。
天威视讯并购关外业务的可能性在提高,关外有线网络公司净利润(刨去广告业务)约3500-4000万元,如果用现金收购,我们预计增厚每股收益0.13-0.15元。

3. 投资建议
考虑到公司受众规模和增值业务低于我们预期,我们调低公司09和10年EPS至0.30元和0.34元,而公司2011年业绩将由于机顶盒折旧大幅减少而提升至0.50元,对应目前股价的PE分别为49X、44X和30X,估值已经反映了部分收购整合预期。根据我们的DCF模型计算(WACC=8%和g=1%),公司绝对估值水平为17.3元,给予公司“谨慎推荐”投资评级。