带着靠《中国有嘻哈》引爆2017年夏天的爱奇艺（IQ.NSDQ），趁热在2018年3月29日赴美上市，不仅让外界得以窥见作为国内视频网站第一梯队的全貌，也显露出视频网站难以突破的商业模式缺陷。
3月17日，爱奇艺更新了招股书，其首次公开招股最大募资额从15亿美元调整为27.3亿美元，提升了40%。而其付费会员数量也得到更新，相较于2017年底5080万增长18%至2018年2月底的6010万。也就是说，2个月的时间，爱奇艺增加了将近930万的会员，增势喜人。
而在爱奇艺的股权结构中，百度持股超过69.6%，为单一的最大股东，预计IPO募集资金完成之后百度仍能保持控股地位。据IT桔子统计，爱奇艺此前进行过3轮较大规模的融资，其中B轮小米科技和顺为资本介入，招股书显示小米持股约为8.4%；C轮则为百度领投，部分机构介入，招股说明书显示高瓴资本占股约为5.7%。另外爱奇艺管理层中，CEO龚宇持股1.8%左右。
广告、会员双轮驱动招股书披露的数据显示，爱奇艺营收近3年显著增长，2017年增长54.6%至178.784亿元，2016年增速则高达111%。虽然营收增长迅猛，但其亏损也在持续扩大，爱奇艺净亏损在2017年达到了37.37亿元（表1）。
目前爱奇艺的收入主要来自会员服务、在线广告、内容分发和其他收入。其中，广告服务收入比重最高，达到46.9%；会员收入则增长最迅猛，2017年增长74%达65.4亿元；而内容分发和其他增长47%达到26.8亿元（表2）。
从营业构成可以看出，爱奇艺以广告和会员付费为主的收入模式已经基本确立。其中会员服务的增长速度最快，成为收入增长的主要驱动力，而这主要得益于头部内容的拉动。
6000万付费用户、55%收入增幅以及近40亿元的亏损，爱奇艺敲开了纳斯达克的大门。
头部内容决定流量
爱奇艺付费会员的爆发，始于2015年自制网剧《盗墓笔记》的播出。2015年爱奇艺开通会员观看《盗墓笔记》第一季全部内容后，短短几天内VIP会员数便增加了260万，这个数字已经超过了《盗墓笔记》播出前爱奇艺会员的半数。
《盗墓笔记》付费观看模式的成功，开启了爱奇艺和国内整个行业付费模式的先河。此后，依靠韩剧《太阳的后裔》的独播，爱奇艺再度收割大量用户，在所有视频网站中率先宣布突破2000万付费用户。
2017年6月开播的暑期档自制综艺《中国有嘻哈》，正体现了独家头部内容对于视频网站的经营驱动。从业务收入季度分拆来看，爱奇艺收入的高点出现在2017年三季度，这是因为核心节目播出增加，带动暑期用户增多（图1）。
为刺激平台付费会员增长，爱奇艺就曾通过会员权益的设置，在VIP会员上下功夫。除了常规特权外，为配合《中国有嘻哈》复活赛，爱奇艺还设置VIP用户每日还拥有投5票复活选手的特权，而普通用户只能每日投1票。此外，除了所有正片免费观看外，《中国有嘻哈》还特意推出了两期“VIP独享”内容试水内容付费，来满足高人气、提高附加值。
随着爱奇艺内容投入的不断加强，其付费会员数量也大幅提高。爱奇艺的会员收入从2015年的9.97亿元到2016年33.98亿元，增长了近3倍。2017年，爱奇艺会员付费人数增长68%达到5080万人，2018年2月底则达到6010万。
观众喜欢《河神》或者《中国有嘻哈》是因为内容本身的吸引，甚至是演员的明星效应，对他们而言选择在爱奇艺还是优酷上看，并没有太大的区别。这是由“视频网站的内容掌握流量”的逻辑所决定的，也是爱奇艺发力内容的根源所在。
那么，爱奇艺在内容建设上到底有多用力？
以版权剧和自制网剧为例，艾瑞咨询发布的2017年度大戏TOP 100榜单显示，爱奇艺以单平台59部覆盖量遥遥领先，其中，爱奇艺实现了TOP10版权剧（《三生三世十里桃花》、《楚乔传》、《人民的名义》、《择天记》、《欢乐颂2》、《我的前半生》、《猎场》、《漂亮的李慧珍》、《因为遇见你》和《急诊科医生》）的全覆盖。
值得一提的是，爱奇艺不仅在版权剧上下手阔绰，而且在网剧上也实现了用户覆盖和口碑双丰收。上榜的74部电视剧中，除了54部版权剧之外，还有20部为网剧，爱奇艺独占11部（表3），其中新版《射雕英雄传》、《河神》、《无证之罪》的豆瓣评分均超8.0。
强势的头部内容不仅能够增强会员付费意愿、拉动会员数量增长，还是吸引广告商提高广告收入的根本。《中国有嘻哈》在节目播出前原本是“裸奔”录制，但在播出第一期后取得惊人反响，从而引来了农夫山泉高达1.2亿元的冠名费，随后又陆续迎来了麦当劳、Absolut伏特加、小米科技等赞助合作商，创造了网综第一季的最高销售纪录。
可以想象的是，要想打造头部内容，不管是自制还是购买版权，均需要高额的投入，因此，爱奇艺的内容成本一直高企。例如，帮爱奇艺拉新用户并收获巨额广告费的《中国有嘻哈》，其制作费用同样高达2亿元。2017年爱奇艺内容成本同比增长67%至126.2亿元，相当于其总收入的73%（表4）。
而与自制剧相比，从外部长期、大量地购买版权，才是真正“拖累”爱奇艺盈利的根本所在。具体来看，爱奇艺的内容成本中，内容资产的成本转化主要有摊销和减值两个方面。
据国海证券计算，2015-2017年爱奇艺外购版权资产摊销和减值合计分别为22.9亿、42.5亿和78.8亿元，而自制内容资产摊销和减值合计分别为2.3亿、5.7亿和8.1亿元，因此，2015-2017年爱奇艺内容成本中，外购版权分别是自制内容成本的10倍、7倍和10倍，近3年外购版权/自制版权倍数均值为9倍（表5）。
多样化变现自制内容的爆发助推了爱奇艺版权分销收入（即内容分发）的增长，2017年版权收入同比增长138%至11.9亿元。截至2017年底，爱奇艺的内容库共拥有7万多部网络剧集、综艺节目、电影、儿童节目、纪录片、动画片、体育赛事和其他各种类型的节目，涵盖30多个类别。
目前爱奇艺的付费会员尚未过亿，在体量上仍有很大的增长空间，但是付费会员量存在天花板，单纯靠内容拉动付费用户增长，终有一天要放缓和见顶。所以，在把会员收入作为主要驱动力的同时，爱奇艺也逐渐从单纯的视频网站转向一站式娱乐平台，尝试多样化变现。
这一转型尝试从2016年开始。
2016年，爱奇艺在年初将“爱奇艺视频”正式更名为“爱奇艺”，随后把VIP会员、游戏、电商、交友、电影票、文学、奇秀等娱乐生活服务全部整合进入App首页。而随着2017年斥资2亿元自制综艺《中国有嘻哈》的成功，爱奇艺又开启了IP化运营的道路，将资源整合捆绑。
除了上述的VIP特权拉新，爱奇艺还通过旗下产品的联动来打通线上线下，提高用户黏性，延伸IP价值。其粉丝运营社区——爱奇艺泡泡，成为了明星和粉丝之间互动的大本营，《中国有嘻哈》的选手就曾多次空降爱奇艺泡泡拉票。除了线上粉丝互动外，爱奇艺也通过线下活动来调动用户热度。2017年8月19日“尖叫之夜演唱会”北京站，《中国有嘻哈》热门选手以及多部热门自制剧的主要演员悉数登台，实现了头部内容IP间的串联和互动。
粉丝社区运营和线下演唱会只是“小菜”，爱奇艺对《中国游戏哈》IP价值的另一个重要变现路径是衍生品的开发与授权。针对《中国有嘻哈》，爱奇艺注册了潮牌“R！CH”，取义于“rising！ChineseHip-hop”，主要开发节目道具，如选手通关项链、帽子，还有选手的服装造型搭配；并在爱奇艺商城、天猫等主流电商平台及线下品牌店面等渠道售卖。
此外，在漫画付费市场增长迅猛的情况下（2017年漫画付费的市场规模由2016年的2亿增长至7亿元），为了拓宽边界吸用户，切入不同圈层，爱奇艺还投身动漫领域。2016年9月爱奇艺上线漫画频道；2017年10月推出“苍穹计划”，通过与动漫产业链中内容方、发行方和其他平台渠道深联动，实现对前期剧本、中期制作、后期开发的整体把握，与市场需求无缝衔接。如今，爱奇艺漫画已将《春秋封神》、《今天开始做明星》、《贫王》、《绝品透视》、《惹上首席总裁》、《王牌校草》等超过10部精品漫画作品改编为网络大电影。2018年2月2日，爱奇艺动漫App正式上线。
不过，爱奇艺的多样化布局目前未看到明显的收益，很多项目仍处于试水阶段。其招股书中“游戏、电商、交友、电影票、文学、奇秀直播”等娱乐生活服务都归为了“其他”这个板块，而该项收入占比在2017年不足9%。
目前“其他”的收入主要来自直播和在线游戏，其中直播的收入来自于爱奇艺自营的直播平台“奇秀”，其中用户购买的用于打赏的虚拟货币确认为收入。而在线游戏收入则来自游戏发行。另外，“其他”里还包括网络文学收入，同样是爱奇艺作为渠道收取一部分读者VIP阅读费用的抽成。
新业务培育和扩展需要一个过程，但是在这个过程中，对爱奇艺更重要的意义在于，在留住用户的基础上，通过游戏、文学、奇秀等大量新兴业务去服务轻度用户；同时还能进一步挖掘用户价值，转化更多会员。
BAT站台盈利之惑难破爱奇艺并非国内视频行业的先驱，前有优酷土豆、搜狐视频，后有腾讯视频、乐视网，但它能够在激烈的厮杀中进入第一梯队并登陆资本市场，除了母公司百度的支持，也少不了自身能准确卡位，抓住每次行业变革的机会。
2010年4月，爱奇艺上线之初即承诺提供免费正版高清视频内容，所以也避免了后面的版权诉讼。随后行业进入整合期，爱奇艺于2013年被百度收购；此后，百度不仅给予了资金支持，还将PPS视频并入爱奇艺，帮助其扩大用户规模。整合期后，2015年，爱奇艺又通过《盗墓笔记》开启了会员付费模式，正式进入视频网站第一梯队。这成为了爱奇艺不长的历史上三个颇为关键的节点。
但即便如此，即便早就将传统视频网站的变现花样玩了个遍，但眼下爱奇艺依然无法实现盈利。视频网站的平台特性，决定了其投入是一个相当漫长的过程。选择扩张用户并承受巨额亏损，还是放慢用户增长并减少亏损，并不是爱奇艺独自面对的难题，如今处在国内视频网站第一梯队的“爱、优、腾”，无一幸免。
这在一定程度上导致了，视频网站的竞争到最后成了资本的比拼。
这些年，视频网站背后的财务投资者纷纷退出，而实力较弱的产业资本也慢慢退出（如搜狐视频、乐视网）。如今第一梯队的三家视频网站——爱奇艺、优酷、腾讯视频，都少不了BAT爸爸们的输血，视频行业变成了BAT互联网超级产业资本的竞争。而在这三家视频网站中，与腾讯视频置身于腾讯的泛娱乐版图，优酷被纳入阿里的大文娱布局里相比，爱奇艺的运营更加灵活独立，自负盈亏，对资金的需求也更大，所以上市欲望也更加迫切。但其上市后如何走出盈利困局，依然需要探索。
摆在眼前的榜样就有一个：全球流媒体巨头Netflix。2002年Netflix也是背着亏损上市的，而2018年1月23日发布的四季报显示，当季营收32.86亿美元，同比增长32.6%；净利润同比增长178%至1.855亿美元。作为一家不依靠广告收入的视频流媒体服务提供商，Netflix的收入几乎全部源于用户付费订阅（流媒体业务和DVD租赁，其中流媒体业务占95%），因而付费用户规模的扩张一直是Netflix的运营重点。而它为自身所搭建的护城河就是用技术和大数据所支撑的原创内容，从而提升用户体验，这其中最著名的代表非《纸牌屋》莫属。不管是高达120美元/年左右的ARPU值，还是不断上涨的净利润，或是10年收割近8000万订阅用户，都证明了此招的行之有效。同样在内容上赌下重注的爱奇艺，有望成为中国版的Netflix吗？还是它会另辟蹊径走出盈利困境？
美国资本市场对此的反应似乎并不乐观。3月29日，爱奇艺在上市当天破发，报收15.55美元/股，较18美元的发行价下跌13.61%，市值110亿美元。而就在前一天，二次元用户驻扎的B站（BILI.NSDQ）也同样没能逃过破发命运，以11.24美元/股收盘，较发行价下跌2.26%。
责任编辑：张晓宝
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