江苏广电百亿大并购 换个视角看网络整合大提速

9月18日，停牌近三个月的江苏有线发布公告，拟通过定增及支付现金的方式合计作价93.29亿元，收购公司参控股的19家县(市、 区)广电网络公司除上市公司持股外的剩余股权。

　　广电系统好久没有进行如此重量级的资本运作了。以至于根据《重组管理办法》的相关规定，资产净额、营业收入均达到了重大资产重组相关标准，本次交易构成重大资产重组。

 

　　1方案

　　根据公告信息，本次交易涉及的19个标的公司100%股权账面值合计为129.48亿元，预估值为142.06亿元，增值率约为9.71%。根据收购方案，公司拟向64名交易对象发行股份(发行价格9.43元/股)支付89.53亿元，现金支付3.76亿元，同时，通过询价方式发行股份，募集配套资金11.3亿元。

 

　　在本次交易完成之后，江苏有线股权进一步分散，在不考虑募集配套资金的情况下，公司第一大股东省网投资不会发生变化，持股比例下降至14.50%;在考虑募集配套资金的情况下，第一大股东的持股比例会进一步下降，但不会导致上市公司控制权发生变更。

 

　　交易完成后，公司合并范围内的归属于母公司的净利润将有大幅度的提高，以2017年上半年上市公司未审数据测算，19家标的公司若从期初起成为公司全资子公司，归属于母公司的净利润将从3.8亿元增至5.37亿元，增幅为41.14%。

　　2重点

　　虽然看起来收购标的比较多，其实本次并购的核心是“发展公司”，估值达到79亿元，占整体估值的近85%，可见其份量。而79亿元的估值，其实已经超出很多广电系上市运营商的市值了。

　　据了解，发展公司是江苏有线和昆山等45个县(市、区)签署合资意向协议书，采取由江苏有线以现金出资、昆山等45个县(市、区)广播电视台以网络资产出资的形式，可见也是为网络整合而设立。

　　经过多次股权表更，目前江苏有线在发展公司占股30%，本次要收购的是另外70%股份。

　　发展公司目前拥有778万户数字电视用户，其中互动电视用户数为174.5万户，宽带用户数为97万，这已经超过了很多省网的规模。

　　2017年上半年，发展公司营业收入为16.59亿元，净利润为1.56亿元，利润率为9.4%，人均ARPU值(收入/数字电视用户)粗略估算为35.53元/月。

　　无论从用户规模还是营收情况来看，发展公司均是不错的收购标的，这也与江苏地处发达地区环境有一定关系。

　　发展公司的用户和财务数据如下：

 

　　3用户

　　由于本次并购公布了比较详尽的用户和财务数据，从中可以看出不少信息。

　　下表是常话短说根据公告整理的信息，本次收购数字电视用户为1085.23万，其中互动电视用户为277.52万户，宽带用户为125.06万户，渗透率分别为25.57%和11.52%。

　　本次交易涉及的19个标的公司100%股权账面值合计为129.48亿元，预估值为142.06亿元。按照142亿元计算，1085万用户户均价值约为1309元。从历史数据(通常发达地区为2000元左右，次发达地区为1500左右，欠发达地区在1000元左右)来看，有线电视户均价值存在一定下降，但也并不是太明显，这也符合目前的市场竞争环境。

 

　　从表中还可以看出，江苏各县市的业务发展水平差别巨大。像扬州广网的互动电视渗透率达到了83%，而溧阳广网仅为1.33%。太仓广网的宽带渗透率超过了21%，而溧阳广网不到1%。

　　而如果从户均预估值来计算，互动电视和宽带渗透率显然也影响了在网用户价值(扬州广网有点特异)：

 

　　当然，上述只是一种简单计算，如果还需要对广电运营商更精准的估值，还需要结合营收、利润及资产情况，有兴趣的读者可以自己试一下。

　　4暗线

　　1、缺钱

　　从并购方案来看，本次主要是发行股份为主，少部分需要支付现金，金额为3.76亿元。但面对这部分钱，江苏有线选择通过募集配套资金11.3亿元来解决，剩余的钱用于网络改造。

　　大家知道，募集资金是需要额外的手续和时间成本的，增加了交易的风险性，而江苏有线却选择了此种方式，看来江苏有线是真的有点缺钱。

　　2、股权

　　另外，本次重大交易完成之后，江苏有线的股权进一步分散，第一大股东的控股权不到15%。不知道是否会对后续公司治理产生影响，或者说，会进行什么提高第一大股东股权的措施?

　　3、市值

　　江苏有线目前的市值约为400亿元，市盈率为49倍。考虑复盘后3到5个涨停，市值为600亿元左右。虽然江苏有线的用户规模和质量都在全国位居前列，但考虑到大部分省网的市值也就在100亿元左右，市盈率在30倍左右。不知道资本市场估值的逻辑与其它网络公司有什么不同。