阿里巴巴和马云进行的收购，从来都能引起市场各方的关注，这一次入股华数传媒更是因为65亿资金的来源引发了多方争议。外界关注的核心问题包括交易结构的设计、杠杆收购、资金来源以及资本运作这盘大棋。
阿里巴巴集团目前还是一家非上市公司，资本运作的整个架构不能为外人所知晓，本文亦是在整理目前市场上各种看法的情况下，对阿里巴巴集团此次资本运作进行的一次猜想和解构。
交易结构设计
综合华数传媒公告的整体情况来看，本次交易实际上应当是阿里巴巴集团对华数传媒的入股，这也是为什么与华数传媒的控股股东签订战略合作协议的是阿里巴巴集团。而操作层面上入股华数传媒的杭州云溪投资合伙企业是为了完成这次交易而设立的“特殊目的公司”（SPV）。
至于为什么要设立特殊目的公司，一个重要原因是华数传媒所在的行业“广播、电视、电影和影视录音制作业”被列于国家限制外商投资产业目录中，而准备海外上市的阿里巴巴集团是VIE架构的外资公司，不能直接投资华数传媒。
交易结构设计的第二个备受争议的部分是浙江天猫技术有限公司向谢世煌个人放贷提供本次入股的资金来源。浙江天猫与特殊目的公司云溪投资的有限合伙人（LP）谢世煌签署了《贷款协议》，贷款本金不超过65.37亿元，贷款期限为自提款之日起10年，贷款复合年利率8%。
既然阿里巴巴想投资又不能直接投资，那么必然要把入股的资金给到特殊目的公司来完成交易。怎么给这笔钱呢？正如国内某财经媒体报道中指出的：央行《贷款通则》限制了企业向企业直接贷款，但对企业向个人贷款则并没有禁止性规定。因此，通过向个人借款的方式解决了本次交易合法提供交易资金的问题。
通常情况下，一项交易中的交易结构设计，除了为满足商业上的考量（比如税务筹划考量、融资考量等），还要有满足政策和监管规定的考量，有满足合法合规性的考量，这在国际成熟市场收购案中都非常普遍。很多国际企业都通过设立基金、资本运作平台来控制自己的投资组合。
质疑为什么阿里巴巴或天猫不直接收购股份而让一个马云、史玉柱、谢世煌三人构成的投资公司来收购，这其中主要为了个人私益，其实没有太多根据。
杠杆运用
本次交易在媒体和网络上引起极大争议的另一个问题是 “空手套白狼”的杠杆运用。有质疑说这次投资的主体是谢世煌个人，但资金全是天猫提供的，谢本人一分钱没花，这杠杆率超高。还有质疑说云溪投资是马云控制的公司，享有决策权的普通合伙人（GP）马云出资9900元，史玉柱出资6500万元，分别占合伙投资的0.0002%、0.9943%，共同控制云溪投资。而有限合伙人（LP）谢世煌个人出资64.72亿元，占比99.0055%，毫无话语权。马云仅出资9900元，即撬动了65亿的资金，这一资本运作可谓四两拨千斤。
首先，如果我们把云溪投资视为一个特殊目的公司，那么与云溪投资有关的资金运作安排、合伙人架构安排就不是与个人有关的，不能说谢世煌个人或者马云个人用了杠杆。而站在阿里巴巴集团的角度来看，浙江天猫来提供这次入股的资金，收购杠杆率为0。其次，普通合伙人和有限合伙人出资比例、话语权大小的问题在这里是惯例操作，没有任何特殊性。
即使我们退一步来说，站在云溪投资的角度看这次投资，云溪投资本身充分利用了杠杆。媒体上有不少人士质疑，担保资产即是新收购的华数股份，这样用借款收购资产后，反过来为借款进行担保，颇似空手套白狼。
但用收购的标的资产来抵押取得收购资金恰恰是国际上盛行多年的杠杆收购（leveragedbuyout）的标准做法。杠杆收购的突出特点就是，收购方为进行收购，大规模融资借贷去支付交易价款，通常为收购总价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。换句话说，“空手套白狼”恰恰是杠杆收购的代名词。
那么，云溪投资在进行杠杆收购的时候以谢世煌个人的名义借款也是很正常的交易结构设计，这背后自然会有一系列的法律约束条款来明确各方主体之间的权利和义务。
资金来源
即使前述交易结构设计都可以理解，仍然有人质疑：浙江天猫技术有限公司哪来这65亿资金？很多人担心这钱来自余额宝，来自商家的保证金。关于这一点，已经得到了天猫的回应和法律人士的解读。浙江天猫对媒体书面回应称：“此次借贷资金是天猫公司自有资金。天猫目前经营状况良好，每年营运都产生利润和净资金流入，此次贷款对天猫没有现金压力。另外，天猫商家保证金仅用于商家出现违约行为时，根据合同保障消费者权益，任何人都无权也不能动用。”有律师也表示保证金在银行存管，无法轻易动用。而余额宝的钱属于货币基金，投向有明确的要求，更不可能擅自使用。
有人分析指出，天猫可以自身的现金流和资产做抵押向银行贷款。但笔者咨询过香港和内地的银行人士，均表示65亿元规模的10年期贷款，8%的利率很难提供，在中国香港及国际成熟市场几乎就是不可能，尤其是10年这么长的期限。而浙江天猫也向财经媒体声明：“阿里巴巴集团目前为止尚未动用外国银行的授信，更谈不上挪用贷款。”
所以问题就变成了天猫有没有可能有这么多钱来做投资。阿里巴巴没有上市我们得不到确实数据，但我们可以用公布了招股说明书的京东来做对比。京东也是一家电商，根据其在美国上市的招股说明书，截至2013年9月30日，京东的现金和现金等价物净额有88亿元。京东都有88亿元的现金，天猫商城完全可能有更多的现金在账上。全球电商巨头亚马逊截至2013年12月31日的现金及现金等价物为86.58亿美元。阿里巴巴集团的资金实力应当完全不用担心。
资本运作
近年来，阿里巴巴一方面在媒体上不断以集团整体上市的话题吸引着大家的关注，另一方面更是大手笔地做了很多收购，在A股市场收购了恒生电子控股权、华数传媒股权，在港股市场收购了海尔股权、文化中国控股权、中信21世纪控股权等，在美股收购了高德软件，这些收购案加起来有几百亿的金额。
然而由于阿里巴巴不是上市公司，我们无法知道每笔交易的资金来源。目前能知道的，只有收购华数传媒的65亿元来自浙江天猫，收购恒生电子的钱来自自有资金17亿元和银行贷款17亿元（贷款2到3年，年利率不超过7%，以收购股权为质押），收购高德软件的11亿美元来自阿里巴巴的自有资金。通常来说，非上市公司的融资能力弱于上市公司，但像阿里这样的公司，经历过上市、退市，有丰富资本运作经验，又有大量现金流，融资不是问题。
有人质疑马云在收购的同时，总是用自己个人的公司与阿里巴巴的公司一同参加收购，由此获取高额的个人收益。在阿里巴巴和云峰基金共同收购中信21世纪时，《纽约时报》也刊文称，马云个人的私募公司会毫无疑问从中获利。作者指出，2007年谷歌因为向一名创始人妻子的初创企业投资了几百万美元而受到批评。等阿里巴巴上市后，此类交易必然会接受公众严格的审视和质疑。
然而就目前这个阶段来看，只要浙江天猫的股东没有意见，阿里巴巴的股东没有意见，公众又有什么可操心的呢？阿里巴巴这家公司并不是马云一个人的，阿里巴巴合伙人制度下，也不是马云一个人说了算，只要履行了必要的决策程序，怎么做都无可厚非。
当然阿里巴巴上市前加快收购动作有两个好处：一是提高公司的整体估值，虽然有些收购是用马云个人的公司完成的，但所收购的业务仍然能与集团业务产生协同效应，使集团整体受益。二是趁阿里还不是公众公司前进行资本运作会更加灵活。
当然，只要阿里巴巴未上市，我们所做的一切分析就只是猜想。
责任编辑：饶军
