评论:
我们对于传统机顶盒行业的发展趋势有一个判断:硬件软件化、收费后端化。三季度以来,互联网厂商加速跨界进入机顶盒领域。我们认为金亚科技9月份与游戏厂商尝试OTT产品后端收费是传统机顶盒行业剧变的强烈信号。由于“DVB+OTT”双模兼容技术的成熟,传统有线机顶盒和OTT机顶盒产品之间的差异会逐渐缩校本短评主要针对行业变化趋势尝试回答以下两个问题:
问题一:传统机顶盒厂商为什么要求变?变化后的趋势是向上还是向下?“穷则思变”,我们认为机顶盒厂商的现金流和ARPU值两大指标并不乐观,革新比守旧要好。(1)现金流差。传统机顶盒厂商的应收项目周转率非常低,占营收比重基本达到了50%以上,若加上存货项目,意味着传统机顶盒厂商基本上为下游的垫资期接近1年,那后端收费逐年摊销的模式长期看(前几年投入期除外)或许能改善其现金流状况。(2)ARPU值低。每台机顶盒给机顶盒厂商贡献的营业利润不到30元。我们保守假设机顶盒按5年折旧摊销,250元的机顶盒每年的折旧额为50元,这意味着机顶盒厂商若能通过收视费分成、游戏、广告、电子商务等基本及增值业务中使得其单位用户的ARPU值大于60元/年(折合5元/月),则最极端情况下(硬件免费)的后端收费模式盈利能力将远大于前端收费模式(因为持续性更好)。而从PC领域中游戏、广告、电子商务等业务的ARPU看,假如运营得当并能激发用户活跃度,平台商各类基础(收视费)及增值应用的分成超过60元/年(不足产业链综合ARPU的10%)还是有可能的。
问题二:有线运营商是否有动力配合?我们认为具有资金压力的有线运营商(特别是非上市运营商)会偏好机顶盒厂商推进后端收费增值费分成的商业模式,主要有两个原因:(1)现金流压力较大。有线运营商无论是购置机顶盒还是双向网络基础设置改造,投资额均较大。即使是运营商中现金流最好的已上市公司,其账上货币资金仍仅能维持1~3年资本开支。(2)小代价地借用外力拓展增值应用市常由于广电网络的长期非市朝运营,缺乏互联网基因,因此,后端收费方式可在减少成本的情况下借机顶盒厂商之力引入互联网厂商培育用户习惯,引入更多的内容和应用开发者完善整个智能电视生态圈,而代价仅仅是放弃小部分现在还尚未开发的潜在增值应用收入,运营商是愿意承担的。
针对以上分析,我们认为机顶盒行业上述变化会带来两方面的影响,受益标的上建议关注同洲电子、数码视讯及广电运营商。(1)顺应潮流,商业模式逐渐转向后端收费的机顶盒厂商估值可获得提升。(2)广电网络运营商价值存在变相的重估。
重估的原因主要为有线运营商可借助外力同时实现“节流”与“开源”。首先,机顶盒后端收费方式减轻了运营商的资本开支及固定资产折旧成本,但运营商仍能照样收到绝大部分基础收视费。其次,无论何种增值应用,有线运营商由于其运营权上的垄断性,可取得各类增值应用收入分成。
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